TSMC(NYSE: TSM) 저평가

 

그동안 리츠와 더불어 반도체, 특히 파운드리 산업에 대해 글을 자주 올렸는데 한번 더 올려봅니다.

종목분석 글이고, 작년부터 이어진 심각한 반도체 수급난의 단기적인 수혜주는 반도체 소재나 장비주가 맞지만 장기적으로는 역시 TSMC라 생각하여

어려운 재무를 분석하기보단 그냥 간단하게

수요 / 공급 / 고객 및 경쟁자 관계 측면에서 끄적여 볼까 합니다.

 

 

 

* 다음은 그동안 반도체 산업에 대해 작성한 글 입니다.

틀릴수도 있고 맞을수도 있지만 높은 확률로 확실하다고 할 수 있는 것은 반도체 공급부족은 2~3년 더 지속될 것이며 현재 TSMC의 매출상승을 가장 많이 견인하는 5nm공정은 앞으로 높은 수익성과 함께 10년간 많은 현금을 갈퀴로 긁어 모을것 같다는 것입니다.

 

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더 벌어지게 생긴 TSMC와 삼전의 격차..

exponentialgrowth.tistory.com/104

 

파운드리 경쟁 현황

exponentialgrowth.tistory.com/105

 

반도체 공급부족현상, TSMC 단가인상

exponentialgrowth.tistory.com/115

 

인텔의 새로운 도전, 파운드리진출

exponentialgrowth.tistory.com/118

 

바이든 인프라 패키지 공식 발표

exponentialgrowth.tistory.com/121

 

파운드리 산업에 대한 분석

exponentialgrowth.tistory.com/123

 

TSMC 1분기 실적

exponentialgrowth.tistory.com/130

 

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TSMC올해 투자액 약 33조

3년간 112조 투자

 

 

 

웨이저자(TSMC CEO)는 역대급 투자를 결심한 배경에 대해 "3개월 전보다 5나노와 3나노 고객이 더 늘었다"고 답했다. "(TSMC의) 5나노와 3나노 공정을 (이용하겠다는) 고객의 약속이 더 강해졌다"며 "그런데 이런 수요를 감당하기엔 용량이 부족하다"는 것이다.

그러면서 "개선된 공장으로 고객을 지원할 수 있고 이를 통해 몇 년 동안 수요를 확보할 수 있다"고 말했다. 이미 미래 고객을 다 확보했다는 의미다. 그는 정부의 대대적인 지원으로 인재 확보는 물론 반도체 장비 수급에도 문제가 없다고 강조했다.

최근 파운드리 진출을 선언한 미국의 인텔이 잠재 경쟁자가 되지 않겠느냐는 질문이 나왔다.

웨이저자는 문제없을 거란 취지로 답했다. 인텔과 제품을 두고 직접 경쟁하지 않아 인텔이 TSMC에 계속 위탁을 맡길 거란 설명이다.

TSMC가 투자액의 80%를 미세 공정인 5나노와 3나노 공정에 쏟아붓기로 한 점도 눈에 띈다. 

* 3나노는 '빠르면' 내년 상반기 양산예정(리스크 생산은 올해 말 예정)

 

>>> 코로나 이후 언텍트 수요가 더 급증하면서 거의 모든 반도체 수요가 늘었음.

메모리는 분기마다 가격이 상승하고 있고, GPU는 비트코인 채굴 이슈로 소비자들이 울며 겨자먹기로 웃돈 줘야만 구하는 상태. 특히 작년 말에는 자동차용 반도체도 부족해진 실정.

이에, TSMC에서 공급 확대를 위해 5nm 신규 팹을 짓겠다는 계획을 발표했는데, 정작 공급이 부족한 차량용 반도체나 앞으로 수요가 더 증가할 것으로 보이는 VR/AR기기는 레거시(40nm 등)공정을 이용함.

선단공정, 레거시 모두 공급이 수요를 따라가지 못하는 상황

가장 최신 공정은 물론 레거시 공정(40nm~90nm)마저 양산능력에 한계가 온 상황에서 대만에는 올해 3nm와 4nm 팹을, 미국 애리조나에는 기존 계획보다 생산량을 더 늘려 3nm와 5nm 팹 6개를 더 짓는데 110조 쓰겠다는 것이고

가장 강력한 삼성전자 또한 메모리와 비메모리 반도체에 CAPEX가 분산되고 파운드리 사업부가 모회사인 삼성전자이기 때문에 팹리스 고객과 경쟁. 팹리스 기업은 선단공정의 물량을 TSMC에 우선적으로 수주하기에 수익성 측면에서 TSMC보다 열위에 있음.

 

 

 

예시

 

 

 

 

진짜 단순하게 생각해보자

TSMC가 CAPEX를 올해 33조, 3년간 112조 투자를 한다.

 

CAPEX란 장비, 토지, 건물을 새로 짓고 건설하고 개량하는데 지출하는 자본을 말하는데

TSMC는 IT기업이 아니라 누가 돈을 더 준다고 해도 반도체를 만들어 주는데 한계가 있음. 그래서 공급이 일정한 상태에서 수요가 뒷받침 된 상태라면 가격은 올릴 수 있지만,

Q 공급은 공장을 더 짓고 장비를 늘려야만 증가할 수 있음.

 

 

Q와 P 모두 상승한다면

P : 그대로 수익성 상승과 직결

Q가 늘어날수록 : 공장에 투자한 110조는 고정비이므로, Q가 늘어날수록 고정비가 더 적게 배부( = 우리가 흔히 말하는 규모의 경제, 생산량이 많을수록 수익성이 높아진다는 뜻 ) 

 

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그런데 공급이 늘어나면 가격이 떨어질 가능성이 있지 않은가?

= 없음. 적어도 3년은 그럴 가능성 일절 없음

삼성이나 TSMC 모두 공장을 제때 많이 지어놓지 못했다. 삼성은 이번에 팹 2개를 완공하는데, 파운드리와 메모리를 함께 쓸 예정이며, 2025년이 되어서야 파운드리 팹 2~3곳을 더 완공함. TSMC는 파운드리 선단공정 팹 2개를 완공할 예정이며, 2025년까지 3나노 및 5나노 공장 6개를 완공할 계획 )

 

 

이번에 110조를 지른 TSMC가 보여주는 자신감은

앞으로 수년간 반도체 수요가 눈앞에 뚜렷하게 보이는데, 공장을 적시에 늘리지 않아 돈을 더 많이 벌 기회를 놓쳐 아쉬워서 미쳐버리겠지만, 올해만 장날이 아니고 1년, 2년, 5년 뒤에도 장날이라는 사실에 한편으론 입꼬리가 내려가지 않는 상태라는 것.

아무리 생각해도 파운드리 수요가 늘면 늘었지 줄어들 이유가 없으니 가격은 떨어질 것 같지가 않음.

 

 

 

왜냐, 가격이 떨어지지 않는 이유에 대해 이번에는 다른 근거를 대보겠음.

 

1. 파운드리 전체 점유율 기준, 2위 글로벌 파운드리가 2018년 7나노를 포기했음. 계획을 보면 앞으로 5년간12nm공정으로 안빈낙도할 예정.

2. 최근 인텔이 파운드리진출을 선언했음

근데 자사의 최신 CPU는 TSMC에 맡길 예정이며(곧 완공될 대만 2나노 팹에서 생산할 것으로 추측) 인텔이 7나노 공정 양산에 성공한다 해도 그 공정은 인하우스 즉, 인텔 CPU를 생산하는데 그칠 가능성이 높음.

3. 중국의 SMIC의 경우 2019년 3~4분기 14nm양산을 시작한 주제에 2020년 호기롭게 12nm 양산을 계획하고 21년에는 7nm에 돌입한다는 계획을 발표했지만

2021년에도 12nm 양산 '추진중'이며, 설령 7나노 양산에 성공하고 5나노에 도전한다 해도 ASML의 EUV가 없다면 양산할 수 없음. ASML은 네덜란드 기업으로, 미국의 대중국 제재에 적극 참여중. 

아니, 장비가 없는데 공장만 지으면 뭐하냐구?ㅋ

** ( 몇 나노니 하는건 마케팅적 요소가 있지만, 엄연히 실제 트랜지스터 밀도만 놓고 비교하면 TSMC 7나노 > 인텔 10나노 > 삼성 8나노로 평가.

현재는 엄연히 인텔의 기술력이 경쟁자를 따라오지 못한 관계로 TSMC 3나노 > 인텔 7나노(아직 없음. 이제 '곧' 개발 할 거라고..) > TSMC 5나노로 평가 되고 있음.

인텔의 10nm 및 14nm 라인은 VR/AR이나 차량용 반도체같은걸 생산하지 않을까 추측 )

 

 

 

 

요약을 하자면

파운드리는 세계에서 그 누구도 못하고, 설령 공장을 짓는다해도 5나노부터 필수인 EUV는 TSMC, 삼성전자, SK하이닉스, 인텔이 먼저 예약한 상태

 

결국 TSMC와 삼성밖에 없는데

심지어 삼성은 CAPEX 일부는 매년 20조(올해 25조 예상)를 메모리에 투자. 그 결과가 TSMC는 2025년까지 미국에만 팹 6개를 완공할 예정인데

삼성은 2025년까지 계획한 파운드리 팹이 2 ~ 3개

 

더욱이, 삼성 반도체만 보자면

엑시노스 AP는 퀄컴 및 애플, 미디어텍과 경쟁하고 AI 반도체는 사실상 모든 반도체 기업과 경쟁하는 상황에서 팹리스 기업들에게 삼성전자는 직접적, 잠재적 경쟁자 

따라서 팹리스 반도체 기업들은 파운드리 선단공정에서 양산할 자사의 물량을 TSMC에 우선하여 몰아주는 경향이 있으며, 이러한 초기 선점효과는 공정 수율과 양산능력에 크나큰 영향을 줌

 

 

그리고 삼성, TSMC 그 둘이 5nm, 3nm 팹을 5년간 몇개 더 지어봐야

그 5년이라는 시간은..

VR/AR 장비가 늘어나고 스마트폰 개수는 정체되어도 반도체 성능이 높아지고 넷플릭스를 보더라도 480P는 저화질 옵션에 끼지도 못하고 720P가 저화질, 1080P는 되어야 기본이고 VR컨텐츠가 추가되서 2160P, 4K를 고화질로 쳐주게 되는 시간

서버 수요가 더 늘어나 데이터센터에 반도체가 더 필요해지고, 아반떼에도 3단계 자동주행 기능이 옵션으로 탑재될 수 있는 시간.

 

통상 반도체 공장이 착공하면 3년 내 완공되고, 장비 들여오고 시험생산을 거쳐 약 3.5년 ~ 4년 내 본격적으로 양산을 시작하는데

그렇다면 TSMC 역시 5nm 공정을 개선한 4nm 파운드리가 2022년 완공될 것이고, 앞으로 3년간 110조(공장 착공 + 장비 )를 들여 미국에 공장 6개를 착공하면 2024년, 2025년 즈음엔 공장을 가동해 본격적으로 현금이 들어온다는 것.

* 부지 매입 후 생산까지 2년, 기존 공장 장비투입 및 설치에 6개월, 가동률을 끌어 올리거나 생산성 개선, 제품 믹스 변화시 3개월 소요

즉, 수요가 꾸준해 파운드리 공장이 수년간 그래왔던 것처럼 95% 풀가동 한다면 매출은 CAPEX에 투자한 규모에 비례해 상승할 것.

Q도 늘어나는데 그만큼 수요가 늘어나 있으니 Q가 늘어난다 해서 P는 안오르면 이상할 정도의 수준. 솔직히 4년, 5년 뒤에도 엔비디아나 퀄컴이 위탁한 GPU, AP를 생산하는 가격은 더 오를 것 같다.

 

 

 

TSMC 2018년 매출 : 40조 / 19년 매출 42조 / 20년 매출 53조

21년에는 매출 60조 이상일 것으로 예상

EBITDA로 기업이 벌어들이는 현금창출 능력을 가늠할 수 있는데, TSMC의 EBITDA 마진률은 2014년 이래 줄곧 60% 이상이었다.

 

 

21년 1분기 TSMC의 매출 14%는 5나노, 35%는 7nm에서 발생. 즉, 매출 절반이 선단공정에서 발생.

그러나 2024년부터 가동되기 시작하는 공정이 3nm 선단공정임에도 기술력이 삼성 다음인 글로벌 파운드리가 2018년에 7nm를 포기한 마당에(인텔 IDM 2.0을 보면 아마 인텔이 7nm를 할지도.., 물론 7nm는 인하우스 즉, 인텔 CPU를 생산하겠지만)

현재의 7nm 공정이 2024년에도 여전히 선단공정으로 취급받을 가능성도 高

 

 

2022년에는 4나노 팹(공장) 완공, 2024년부터 미국에서 완공되는 팹에서 앞으로 TSMC의 매출 대부분이 나올거고, EBITDA 대부분도 여기에서 발생할 예정..

그리고 2020년 TSMC의 영업현금흐름은 32.53조 (2019년 24.34조) 투자, 재무현금흐름을 합해도 23.4조

(원래 잉여현금흐름은 대충 영업현금흐름 35.53조 - CAPEX 20조 = 15.53조가 되겠지만, 다 무시하고 순수하게 현금 늘어난 규모만 봐도 9조가 늘어난 겁니다 ㄷㄷ) 

 

 

원래 투자안에 대한 현금흐름 유입액을 추정하려면 투자한 금액에 연간 현금유입액(EX. EBITDA - 감가상각비 - 법인세 - 감가상각비에 따른 법인세 감소분)을 현재가치로 더한 숫자를 빼면 되는데

파운드리 산업의 높은 수익성, 대출금리가 낮아진 상황, 미국 정부가 적극적으로 자금지원 및 세제인센티브를 준다는 상황을 감안하면

정확한 수치는 추정하기 힘들지만 어림짐작 해도 저 CAPEX 100조를 3년간 투자해 완공후 5년정도 굴려도 본전 뽑고 남을 것으로 보입니다. 

 

 

 

 

* 참고

 

TSMC 반도체 공장 개수(웨이퍼 ; 공정)

 

TSMC	12인치	8인치	2나노	3나노	5나노	7나노	12/16나노	28나노
Taichung Fab	1개					Fab15B		Fab15A
Tainan  Fab	2개	1개	?		Fab18		Fab14
Hsinchu Fab	2개	3개					Fab12
난징	1개	1개			Fab16
애리조나	6개			3~5나노	6개 Fab?

 

 

 

Fab 12(150nm~28nm, 20nm, 16nm) = 216억 달러 ; 2001년부터 가동

Fab 14(20nm, 16nm) = 245억 달러 ; 2002년 가동

fab 15 = 321.25억 달러 ; 2011년 가동

난징 Fab 16 = 모름 ; 2018년 가동

Fab 18 = 170.8억 달러 ; 2020년 가동

대만 3나노 신규 Fab 17.1 = 200억 달러 ; 2023년 가동

애리조나 Fab(예상) = 350억 달러 ; 각각 2022년, 2024년 가동 예정

 

총 1502.33억 달러(167조 4346억)

 

출처: en.wikipedia.org/wiki/List_of_semiconductor_fabrication_plants