연방준비은행의 정책방향과 앞으로의 정부 역할

 

삼성증권에서 연준이 어떤 생각을 하고있고, 연준 그리고 미국정부의 정책이 앞으로 어떤 방향으로 나갈 수 있는지에 대해 잘 정리해놓은 레포트를 보게 되었습니다. 마침, 미국 대선이 바이든의 승리로 (거의?) 확정되었기에 바이든과 트럼프의 정책적 차이를 큰 틀에서 간단하게라도 정리해둘 필요가 있을 것 같아 공부도 할 겸, 기록해 보았습니다.

 

 

 

 

 

0. 서론

- 연준은 COVID 19에 따른 금융, 실물경제 하방압력에 연준은 초기부터 수많은 정책수단을 꺼내들며 ‘거의’ 모든 문제들에 해결사로 나섰음.

- 그러나 9월 FOMC 이후, 연준에 대한 금융시장의 관심은 확연히 감소. 연준이 남은 역할을 “정부의 몫”으로 돌렸고 이에 지난 약 한 달간 금융시장의 시선은 연준을 떠나 정부에 고정되어 있었기 때문. 그러나 “현재 트럼프 정부”는 추가 부양책 합의에 실패. 이제 부양책은 11월 선거 이후 “새로운 정부”에게 넘어감.

- 현재 금융시장은 선거이후 누가 집권을 하든, 어떤 형태로든 새로운 부양책이 나오리라는 믿음이 강한 상태. 새로운 재정정책 모멘텀이 다시 강하게 나올 때, 금융시장의 시선이 정부에서 연준으로 다시 옮겨질 수 있음을 미리 염두에 둘 필요가 있음.

WHY?

정부가 향후 최소 몇 년간은 이미 높은 수준의 부채 위에 부채를 추가로 얹어 경기를 지원해야 하는 국면에서, “얼만큼의 정부부채를 발권력(화폐화)을 통해 지원해줄 것인가”를 결정하는 주체는 여전히 연준.

현재 재정정책이 정책 주도권을 가지는 “재정정책 우위(Fiscal Dominance)” 라 하더라도 발행된 국채 중 얼만큼을 매입할지(구축효과를 얼마나 제어해줄지)를 결정하는 주체는 여전히 연준. 새로운 정부가 새로운 정책을 개시할 때, 그래서 국채발행량이 늘어나고 성장 전망과 기대물가가 높아지는 과정에서 중장기 금리들에 자칫 강한 상승 압력이 가해질 때, 금융시장은 연준이 중장기 금리 상승 압력을 얼만큼 흡수해줄 용이가 있는지, 다른 말로 얼만큼의 국채매입을 추가로 할 의향이 있는지 확인을 하고자 할 것. 

 

= COVID 19 초기, 이전에는 볼 수 없었던 급랑장이 펼쳐지자 이를 연준이 전례없는 정책으로 틀어 막은 바 있습니다. 일단 최악의 사태는 막았다는 점에서 나름 성공적(?)이었지만, 투자자들은 '연준이 있는한 금융시장은 천하무적'이라는 신념이 더 강해진 것이 사실입니다.

더군다나 연준이 사실상 할 수 있는 정책을 쏟아낸 직후, 여름부터는 정부가 실물경기를 살리기 위해 수백조에 달하는 부양책을 내놓은 것을 시작으로 시장의 관심이 연준보다는 정부의 역할에 주목하기 시작했습니다. 그런점에서 레포트에서 언급한 대로 “새로운 정부”가 어떠한 형태로 구성 되든, 시장은 새로운 부양책이 어떤 형태로든 나올 것임을 믿어 의심치 않고 있다'는 의견에 전적으로 동의합니다. 다만,

이 과정에서 연준은 쓸 수 있는 정책이 제한된 한편, 공을 정부에게 넘겼는데.. '앞으로 정부가 올바른 대처를 할 수 있는가?'에 대한 리스크가 남아있습니다.

 

 

1. 연준은 자신들의 손발을 묶어 놓았음

- 현재 연준이 택한 '정책 목표 및 전략 변화(물가 목표에 대한 유연한 태도, 과열 용인)'는 연준이 리스크를 감수하면서 정부에게 정책 주도권을 넘겨주는 변화

- (1) 점도표와 강화된 기준금리 포워드 가이던스 = 정책금리 인상 시점을 사실상 최소 3 년 뒤로 묶어 놓았고 

- (2) 중장기 금리를 안정적인 수준으로 유지시키기 위해(= 중장기 국채금리 상방 위험을 강하게 제어하기 위해) 2008년과 다른 정책을 선언

“무제한 자산매입 선언” + "최소한’ 현재 수준 매입 유지”(= 우리는 필요 하면 언제든 자산매입 규모를 늘릴 수 있어!) + 일드 커브 컨트롤(국채금리 레벨을 직접 관리하는 정책)도 배제하지 않겠다는 커뮤니케이션(현재 중장기금리가 낮게 잘 유지되고 있어 당장 꺼내진 않지만, 중장기금리가 상당히 불안해질 경우)

-  (3) 반면, 연준은 마이너스 금리 가능성을 배제

연준이 목표 변경을 통해 물가 과열 용인 의지를 보였기에 웬만해서는 금리를 올리지 않을 것이라는 시그널을 주었지만. 한편으론 스스로의 손발을 묶는 정책적 변화이기도 함. 그러면서 마이너스 금리 가능성은 배제했는데, “재정정책 강화와 동반되지 않는 통화정책만의 추가 정책 강화 수단은 현재로서는 배제하겠다”는 의미일 수 있음

(마이너스로 들어가지 않겠다는 선언 = 사실상 제로금리 하한(Effective Lower Bound, ELB) 인정. 여타 선진국 중앙은행들과 연준의 가장 큰 차이점).

 

- 결론 : 단순히 기준금리를 제로 수준으로 낮추는 것을 넘어 정부의 실질적인 이자 부담에 더 높은 영향을 미치는 중장기 국채금리를 낮고 안정적으로 유지시키기 위해 스스로의 손발을 묶는 성격의 정책들.

연준이 지게될 리스크는 다른말로 통화정책 유연성을 축소에 따른 리스크 라고도 할 수 있음.

목적 : 정부가 좀 더 적극적인 태도로 임할 수 있게끔, 정부에게 힘을 실어주기 위한 조치들이었을 것. 그리고 이 선택의 이유는 분명 연준이 할 수 없는 것을 정부는 할 수 있을 것이라 믿기 때문일 것.

리스크 : 다만, 그 과정에서 이번 코로나 극복 국면에 연준은 “금융 불균형 확대 리스크”, 그리고 “정부 실패 리스크”를 감수해야 할 수 있다.

 

 

 

 

2. 왜 자신들의 손발을 묶어 놓았을까?

= 1에서 요약한 내용이 맞다면, 연준이 자신들의 손발을 묶은 이유는 '정책 수단이 고갈되어서' (X) '효과 대비 부작용이 우려되어서(O)

지금까지 연준은 “완전고용”과 “물가안정” 두 가지를 정책 목표로 삼았음. 하지만 연준은 실질적으로 고용시장 자체를 최종 목표로 삼기보다, “물가 상승 리스크를 사전에 가늠하기 위해 참고하는 지표”로 주로 활용. 실제 실업률이 물가가 안정될 수준의 실업률에 가까워지면, 물가가 2%에 도달하지 않더라도 “완전고용 지점이 가까워졌으니 인플레이션이 곧 나타날 것”이라는 예측을 하고, 물가 경로를 짐작해 선제적으로 금리를 올리기 시작했었음.

즉, 고용시장은 그 자체가 목적인 것이 아니라 “물가안정을 위한 수단”의 성격이었음.

그러나 COVID 19에 대응한 직후 연준은 8월 잭슨홀 미팅에서 “유연한 평균 인플레 목표제(Flexible Average Inflation Targeting, FAIT)”라는 새로운 정책 목표를 발표한 바 있음.

“물가가 평균적으로 2%에 도달하는 것”을 목적으로 한다는 것은, 2%를 상회하는 구간을 용인하겠다는 의미. 연준은 물가에 대해 더욱 유연한 태도로 임할 것이며 물가가 상승하는 것을 확인한 후 금리인상에 사후적으로 나서겠다는 의도로 파악됨.

뿐만 아니라 연준은 고용시장에 대해 “완전고용 지점을 미리 예측해 대응하지 않겠다”, “완전고용의 부족분만 신경 쓸 것이다”는 새로운 정책 태도를 언급.

결론적으론, 연준이 완전고용을 예단해 물가를 관리하고자 하는 시도는 실패했고 그 이유는 ‘잘못된 고용시장에 대한 판단이 지나치게 빠른 금리인상으로 연결되었고, 그로 인해 결국 저물가 고착화 현상이 야기되었다’고 연준이 생각한 것.

따라서 연준은 새 목표제를 통해 “고용”과 “물가”의 순서를 바꾸었고, 앞으로는 “물가”를 통해 “고용”을 가늠하겠다는 새로운 목표를 설정한 것. 완전고용을 예측하는 것에 실패했고 실제로 어렵기 때문에, 이제는 물가가 2%이상 상승할 경우를 인지하고서야 비로소 그 시점이 완전고용 부근일 것이라 판단하겠다는 의미.

즉, 과거에는 고용시장에 대한 예측을 통해 물가를 “사전적으로” 가늠했다면, 이제는 물가의 실제 움직임을 보며 고용시장을 “사후적으로” 가늠하겠다는 의미.

연준은 정책의 효과 대비 부작용을 지속적으로 저울질할 것. 그 기울기에 따라 정책 태도에 변화를 줄 수 있음. COVID 이후 연준이 스스로 변경한 정책 환경에서, 그들이 가장 우려하는 부작용은 무엇인지? 그 부작용을 바라보는 위원들의 시선은 변해가고 있는 것은 아닌지를 따라갈 필요.

만일 부작용에 대한 경계가 높아지지 않는다면? 연준은 편안하게 재정정책 지원 역할을 지속할 가능성이 있다.

 

 

3. 연준이 정부에게 기대하는 것은 무엇인지, 한편으로 우려하는 부작용은 무엇일까?

 

< 기대하는 것 > = 안심하고 써라. 많이 쓰는것보다 적게 쓰는것이 더 위험하다. 안심하고 써라

 

경제위기 상황에서 정부의 역할은 민간의 고용을 책임지는 주체. 연준은 “정부가 고용을 회복시키고 경제를 정상화시키기 위해 적극적인 재정정책을 활용하는 동안, 그것이 물가에 추세적인 상승 압력으로 연결되는 경우가 아니라면(또는 추세적 물가 상승이 나타날 때까지) 정부 지출비용이 낮은 지금의 저금리 환경을 유지해줄 의사가 있다”는 것으로 해석.

뿐만 아니라

 

A. 연준은 정부가 통화정책이 빠져있는 “유동성 함정”으로부터 중앙은행을 꺼내주기를 바라고 있음.

실물경제가 침체에 들어서면 구조적으로 저축성향이 높아지게 되는데, 이 상황에서 금리를 더 낮춰봤자 저금리 환경을 기반으로 한 민간 유동성은 실물경제가 아닌 자산시장(금융시장)으로 흘러가 실물 인플레는 낮게, 자산 인플레는 높게 만들고, 그 현상 자체가 또 다시 유동성을 자산시장으로 쏠리게 만드는 현상을 경험하고 있었음.

이 현상이 지난 수년간 누적되었고, 다시한번 통화정책만 강화될 경우 또 다시 민간 경제주체들이 소비나 투자보다는 자산시장에 돈을 묶어두어 실물경제는 돈이 돌지 못하고 자산가격만 더 자극하는 현상이 더 강화될 것을 우려

잠재성장률은 계속 낮아지는 반면 부의 불평등은 더 커지기만 하는 현상이 재현될 수 있음을 연준은 가장 우려하며 IMF, OECD 같은 주요 국제기구들 또한 공통적으로 “저금리 환경 하에서 유동성 흐름을 민간에만 맡기는 것은 더 큰 위험을 누적시킬 수 있음”을 우려한다.

 

B. 마이너스 실질금리 환경으로 정부 부채 부담을 경감해주고, 적극적인 행보를 유지하도록 한다.

당분간 정부는 고용을 책임지기 위해 걷는 것 대비 더 많이 써야하는 동시에 GDP 대비 100%를 넘긴 정부부채에 부채를 더 많이 얹은 상태. 경기침체 상태에서 조세를 더 걷지 않고 지출규모도 줄이지도 않으려면, 정부의 부채 부담을 경감시키는 역할을 해 줄 필요가 있다. 그것이 연준이 현재 형성해주고 있는 “마이너스 실질금리 환경”.

마이너스 실질금리 환경은 “물가 대비 금리가 낮은 환경”을 의미하는데, 이를 민간 저축자 입장에서 보면 물가도 보전받지 못하는 금리를 수취해야 하는 환경임을 의미. 연준이 마이너스 실질금리환경을 조성하여 정부는 “Inflation Tax”, 눈에 보이지 않는 세금을 거둬갈 수 있게 되는데, 이는 민간저축의 가치를 깎아 정부부채 부담을 경감시키는 것과 같은 효과를 내게 됨.

물론 정부는 언젠가는 부채 지속성을 확보하기 위해 증세 논의를 꺼낼 수 밖에 없는데 만약 증세를 바로 한다면 경기 회복 과정을 지연시킬 수 있음. 연준은 “증세”나 “지출규모 경감”이 정부의 우선 정책과제로 고려되지 않도록

(1) 적극적인 부양 정책 (2) 경제적 및 사회적 불평등과 같은 구조적 문제 (3) 환경문제 등

당장 정부의 역할이 더 필요해보이는 부문에서 정부가 적극적인 행보를 유지할 수 있도록 하면서

(4) 경제 정상화 이전에 정부가 제대로된 역할을 하지 못해 장기 저성장 국면으로 들어서게된 지난 08년 글로벌 금융위기의 실수를 다시 범하지 않도록 정부지출에 우호적인 환경을 적극적으로 조성하는 역할을 하는 것. 

 

 

 

C. 경기과열은 걱정하지 말라

연준은 금리가 제로 수준에 부딪혀있는 상황에서 경기과열에 대응할 수단은 많음. 그러나 추가적인 경기침체에 대응할 수단은 많지 않다. 

이에, 연준은 정부가 자칫 정책을 너무 많이 쓰게 되더라도 그로 인한 리스크(EX. 금리 상승)를 연준이 최대한 흡수해줄 테니 과잉 대응에 대한 경계를 내려놓고 차라리 많이 쓰라는 메시지를 전달하고자 중장기 국채금리 관리에서 손을 놓지 않겠노라는 약속을 앞으로도 쉽게 내려놓지 않을것. 재정정책을 쓰지 않았을 때 우려되는 경제적 손실을 더 우려하길 바라고 있기 때문.

 

<우려하는 부작용 > = 장기화도, 너무 이른 승리선언도 우려된다

 

A. 장기화가 우려된다. 하지만 너무 빠른 승리선언도 우려한다. 결국 정부가 경제를 정상으로 돌리는 능력에 달렸음.

연준은 정부가 통화정책이 빠져있는 “유동성 함정”으로부터 중앙은행을 꺼내주기를 바라고 있으며 정부가 유동성의 흐름에 개입해 실물투자를 자극하여 자산시장으로 흘러가던 유동성이 실물경기로 흘러들어가길 바람.

그래야

(1) 물가와 (2) 실질 장기균형금리도 다시 올라갈 길을 찾을 수 있다고 여길 것이기 때문.

그러나 이 두 과제는 단기에 쉽게 해결되는 문제는 아니기에, 설령 내년에 경제가 예상보다 빠른 회복을 보인다 하더라도 연준과 정부의 정책조합이 쉽게 마무리지어지지는 않을 것. 너무 빨리 승기를 외쳤다가는 자칫 다시 원래의 상태로 돌아가는, 래리 서머스의 “Secular Stagnation(구조적 장기침체)”으로 되돌아갈 수 있기 때문.

 

B. 하지만 너무 장기화 되는것을 우려하고 있기도 함. 이는 연준이 정부를 위해 마이너스 실질금리 환경을 유지하는 동안 가장 경계할 주요 리스크. 마이너스 실질금리 환경으로 인해 민간 저축자들이 물가대비 저금리 환경이 낮은 환경이 상당기간 지속될 가능성이 높다고 판단할 경우그 손실분을 보전하기 위해 더 높은 위험을 감수하면서 더 높은 수익을 주는 자산을 찾고자 하는 유인이 지속적으로 자극될 수 있음. 현재에도 상당한 유동성이 자산시장으로 흘러가고 있는데,연준은 이것이 장기화 될 것을우려. 자칫 민간 저축자들로 하여금 주어지는 수익(금리) 대비 과도한 리스크를 짊어지게 할 수 있다는 점 때문.

정부는 역할을 수행할 수 있는 “수단”을 가지고 있을 뿐, 실제로 성공할지 여부에 대해서는 미리 가늠하기란 불확실하다. 만에 하나 정부가 위와 같은 문제를 해결하는 데에 성공하지 못하거나 너무 오랜 시간이 걸린다면, 또는 정치적 합의에 도달하지 못해 필요한 정책 카드를 충분히 꺼내지 못한다면 연준은 부작용을 무릅쓰고서라도 정부에 기대했던 바를 얻지 못하게 될 것이고, 그렇다면 연준 내부에서도 다시 논쟁이 발생할 가능성이 점차 높아질 수 있다. 

일단 연준은 정부가 대대적으로 등장하게 된 이번 기회를 쉽게 놓치지는 않으리라 본다.

 

 

4. 정부는 앞으로 무엇을 할 것인가?

 

 

A. 올해 주요국에서 풀렸던 정부자금은 코로나로 인해 사라진 유동성을 메우는 “소득보전” 형태

초기 정부자금은 전국민에 지급하는 기본소득, 실업급여에 주로 집중됨. 재정정책 치고는 목적지가 없는 성격의 자금이 많았으며 지원받은 자금의 최종적인 목적지를 정하는 주체는 여전히 “민간”. (가계는 지원금 일부는 소비, 일부는 저축, 일부는 위험자산으로 넣었음)

= 정부의 역할이 본격적으로 강화된 것은 사실이지만 정부 지출의 뚜렷한 성격이 드러나진 않았음.

 

 

B. 내년 이후의 정부지출은 같은 규모의 재정정책이라 하더라도 보다 선별적인 형태일 것

점차 정부지원은 선별적인 형태를 띄어가면서 “실물경제”를 직접 향하는 성격의 자금 비중이 늘어날 것. 실업급여도 올해보다는 좀 더 타게팅되어 지원될 가능성 높으며 기업에 대한 지원도 ‘살리기 위함’이 아닌 고용 및 투자를 위한 선별이 늘어날 것. 정부가 실물경기에 직접 돈을 쓰는 비중(정부주도 투자)도 늘어날 것.

= 풀리는 유동성이 실물경기에 직접 기여하는 바가 점점 늘어날 것이며 만약 이것이 실현될 시 올해 금융시장으로 넘쳤던 유동성의 양이 점점 줄어들 수 있음을 의미하기도 함.

 

 

C. 트럼프와 바이든의 공약 중 가장 큰 격차를 보이는 분야는 “대외정책”보다는 미국 내 분배를 둘러싼 정책

바이든의 대표 캐치프레이즈 중 하나는 『A Tale Of Two Tax Policies: Trump Rewards Wealth, Biden Rewards Work』

자본소득 비중이 높은 고소득층의 부와, 노동소득이 소득의 대부분을 차지하는 중산층 이하 가계의 부 사이의 분배 문제에 적극적으로 관여할 것임을 천명. 바이든의 대표적인 공약들은 미국 내 분배 문제를 직접적으로 건드리고 있음.

(1) 트럼프가 낮춘 세율 중 일부를 다시 올리겠다 = 정부가 기업의 부를 걷어서 가계를 위해 쓰겠다

(2) 최저임금 인상, 노조 활성화 및 노동자의 임금 협상력 강화 공약 = 기업의 이윤을 가계로 분배되도록 유도하겠다(장기적으로는 기업 고용유인을 구조적으로 떨어트리는 부작용이 우려되지만 단기적으로는 분배 효과가 더 클 가능성)

(3) 금융규제 강화 및 자본소득세 인상 또한 금융시장으로 유동성이 흘러가는 길목에 제도적인 장벽을 좀 더 세우겠다.

여기에 더해 (4) 트럼프의 공약에 비해 큰 규모의 정부주도 인프라투자 공약 또한 세금 및 부채로 실물경기(고용)에 돈을 더 많이 쓰는 정책

최근 형성되는 컨센서스는 만일 바이든이 당선되고 공약들이 실현될 경우에는 유동성이 실물경기에 보다 직접적으로, 강하게 유입되면서 경제 정상화 시점 및 물가 2% 안착 시점을 앞당길 가능성이 높아 (여전히 민간에 더 큰 주도권을 주고 추가 감세를 공약하는) 트럼프 재선의 경우에 비해 금리인상 시점을 앞당길 가능성이 높다는 것이다.

증시 측면 = 정부가 유동성을 ‘미국기업 및 자산시장’에서 ‘가계’로 유도하고자 한다는 점에서 지금껏 독보적인 랠리를 보여왔던 미국 증시의 기울기(밸류에이션 기반의 상승)는 완만해질 가능성이 높고

실물 측면 = 그 과정에서 미국 가계의 구매력과 유효수요가 확대된다면 미국에 수출하는 국가 입장에서는 호재로 해석될 수 있음. 물론 단기적으로는 바이든과 민주당이 소득보전 정책을 포함하는 대규모 부양책을 한번 더 통과시키려 하기 때문에 증시가 한번 더 자극될 수 있지만 이후 밸류 기반의 기울기가 계속 강하게 유지될 지에 대해서는 고민이 필요.

 

* 물론, 바이든이 당선되었다 하더라도 자신이 내건 정책이 그대로 입안된다는 보장은 없습니다. 미국의 정치 시스템상 미국의 대통령이 민주당 인사가 당선되었다 하더라도 하원의원은 민주당이 상원의원은 공화당이 차지한 이상 민주당 마음대로 정책을 펼 수 없습니다. 법안이 하원에서 통과된다 하더라도 상원에서 가로막힐 수 있기 때문입니다.