가치평가 분석방법(Part 3 : 가치평가 기본)

 

가치평가분석 3번째 글 입니다!

들어가기에 앞서, 한 가지 강조하고 싶은게 있습니다.

 

 

미래 주가를 정확히 예측한다는 것은 불가능한 영역입니다. 

내 인생이 앞으로 어떻게 달라질지.

내일 벌어질 일도 100% 예상할 수 없는데! 어떻게 감히 한 기업의 미래를 예측할 수 있을까요.

 

 

하지만 그럼에도  

현재 소비를 포기하고, 미래를 위해 피같은 돈을 투입해 미래 더 높은 구매력을 보장받기 위해

투자를 해야 하겠다면, 당연히 투자 대상에 대해 열심히 분석을 해야겠죠.

 

 

저는 가치평가라는것이,

주가 예측이 아닌 모형의 일반화를 통해 기준을 정하고

사지 말아야 할 자산은 피하고, 사야할 자산을 정하는 과정이 아닌가 생각합니다.  

 

 

워렌버핏이 해준 조언을 철저하게 이행하고자 해도...

사업보고서를 읽고 그 회사의 비즈니스 모델부터 CEO는 어떤 사람인지

산업의 장기 전망은 좋은지 주가는 과대평가되지 않았는지 등등 해야할 것이 많을 것입니다.

 

 

 

일개 개미투자자들이 바쁜 시간 할애해 저걸 하나하나 따지기란 정말 쉽지 않습니다.

수백, 수십개 종목을 추려 10개 기업을 후보군으로 정해 저 위에 나와있는 분석을 하기도 어렵거니와

올바른 결정을 내린다는것도 솔직히 쉽지 않습니다.

물론, 오랜시간에 걸쳐서 꾸준히 하나하나 살펴보면서 하면 축적되는 양이 많기 때문에 불가능한건 아닐것 같습니다.

그 '꾸준함'이 어려운 거겠죠...

 

 

음.. 어렵게 생각하긴 했는데, 막상 이걸 적어보니.. 꾸준히 하면 커버가 되겠네요.

내 안의 나태함이 문제였...

 

 

 

내 안의 나태함...

 

 

 

헛소리가 길었습니다.

 

 

 

결국 제 생각은, 

사업보고서를 읽고 그 회사의 비즈니스 모델부터 CEO는 어떤 사람인지

산업의 장기 전망은 좋은지 주가는 과대평가되지 않았는지 분석해 봐도 정확한 판단은 불가능합니다.

CEO가 어떤 사람인지, 산업 장기 전망에 대해 판단하는건 주관적인 영역이죠.

이렇게 외부에서 함정을 피하겠다 하는것도 어려운데, 어떻게 보면 정작 지뢰밭(?)은 내 안에 있는듯 합니다. 

 

 

 

사업보고서를 읽고, 비즈니스 모델을 판단하는 것 역시 잘 생각해 보면,

내가 취사선택한 자료만 보고 편향된 결론을 내릴 수 있습니다.

게다가 앵커링 효과, 손실회피 성향, 확증편향, 집단에 따라가려는 심리 등등..

이런것만 봐도 투자에 있어 저 자신이야 말로 지뢰밭... 그 자체라 할 수 있습니다.

 

아무리 내가 올바르게 판단했다 해도,

나라는 인간은 수백만년에 걸쳐 선조들이 전해준 유전자에 의해 영향을 받을 수 밖에 없기 때문에   

정확하진 않더라도 '정량적인 평가'로 기준을 세울 필요가 있다는 것이죠. 

 

 

주식 가치평가에는 크게 3가지 접근 방법이 있습니다.

 

1. 배당할인모형 - DDM

2. 상대가치평가 - PER, PBR, EBITDA, EVA 등

3. 미래 잉여현금흐름

 

 

아래는 배당할인모형으로 접근하는 방법입니다.

그럼, 가치평가 기본에 대해 간단하게 정리하고, 간단하게 리스크, 통계 관련 설명을 하겠습니다.  

 

 

 

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가치평가 기본

 

성장모형, 항상성장모형, 초기 고속성장모형 & 리스크 관리, 통계 기초

 

보통주 가치평가는, 보통주가 발생시키는 미래이익(자본차익 + 배당)을 바탕으로하며 이익 일부를 유보할 수 있다는 가정을 합니다. 다만, 미래 주가를 정확히 측정할 수 없다는걸 인정하기에 모형의 일반화를 위해 예상주가는 고려하지 않으며 여기서 기간을 얼마로 잡을 것인가?, 배당은 성장 하는가?에 따라 공식이 달라집니다.

 

 

 

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1. 성장모형, 항상성장모형

 

 

 

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[ 참고 ] 

P0 = 0기 현재 주가   , P1 = 1기 예상 주가

D0 = 0기 현재 배당금, D1 = 1기 배당금

Ke = 주주요구수익률 

* 배당성향 = 1 - 사내유보율

• g = 배당 성장률
• g = ROE * 사내유보율

 

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1. 무성장모형 ( 미래 배당금은 매기 일정 = 성장 없음 )

P0 = D / Ke

ex) A 주식은 매기 배당금이 일정하며, 더이상의 성장은 없다. 매기 1,000원의 배당을 지급하며 주주들은 8%의 요구수익률을 기대하고 있다. 이때 무성장모형으로 평가한 A주식의 가치는?

1,000 / 0.08 =  12,500

 

 

 

2. 항상성장모형 ( 미래 배당금이 일정 비율(g)로 성장 )

단, * Ke(주주요구수익률) > g(성장률)

Dn = D0(1 + g)^n

P0 = D0(1+g) / (Ke - g) = D1 / (Ke - g)

 

 

* 항상성장모형을 달리 표현하면 다음과 같이 기대수익률(Ke)은 배당수익률과 배당성장율의 합과 동일

Ke = 배당수익률 + 배당성장률 = (D1 / P0) + g(배당 성장률)

 

ex) A기업은 매년 순이익의 50%를 사내에 유보하고, 나머지는 주주들에게 배당을 한다. A의 주가는 20,000원, 주당 배당은 800원을 지급하고 있다.

주주 '성장은 우상향'은 이 기업이 20%의 자기자본이익률을 계속 유지할 수 있다고 생각하고 있는데, 주주 '성장은 우상향'이 분석한 이 기업의 이론적 주가는 얼마가 되는가?

 

배당성장률(g) = 50%(사내 유보율) * 20%(ROE) = 0.1

배당수익률 = 800(1+10%) / 20,000 = 4.4%

그렇다면, 여기서 Ke를 알 수 있습니다.

Ke = 4.4% + 10% = 14.4%

 

그렇다면, 항상성장모형으로부터 몇 가지 사실을 알 수 있습니다.

 

1. 요구수익률을 작을수록 주가는 높아진다.

2. 성장률이 높을수록 주가는 높아진다. ( 배당 증가로 분모 증가, 분모 감소 ) 

 

참고로, 기업이 언제나 성장한다는 가정은 비현실적입니다. 구글조차 10년 뒤, 100년 뒤, 혹은 500년 뒤에 언젠가 역성장할 수 있겠죠. 그래서 첫 n년간 고속성장을 한 후, n+1부터 일정 성장률을 가정하는 모형이 있습니다.

[초기 고속성장모형]이 그것인데, 좀 복잡합니다. 그래서 이건 여기에 쓰지 않겠습니다.

 

 

3. N기간 배당평가모형

P0 = D1 / (1+Ke) + D2 / (1+Ke)^2 + P2 / (1+Ke)^2

 

4. 배당평가 일반모형

P0 = ∑  Dt / (1+Ke) + Pn / (1+Ke)^n

 

 

 

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2. 리스크 관리

 

 

리스크란 미래 손실 가능성 혹은 불확실성을 뜻합니다.

투자뿐만 아니라, 사업에서도 불확실성이 존재하는데, 크게 다음과 같이 분류할 수 있습니다.

• 1. 시장위험 - 금리, 유동성, 환율 등 시장가격 변동성
• 2. 신용위험 - 나와 거래하는 상대방이 '계약을 이행하지 않을' 가능성
• 3. 운영위험 - 내부관리 시스템 미비로 인한 위험

 

투자시, 이런 위험으로부터 손실을 관리하기 위해 몇 가지 분석을 하게 됩니다.

아마 개인 투자자들 중 정말 여기에 관심이 많으신 분들도 MDD정도만 사용할 것 같습니다. 

 

엠디디(MDD) (Maximum Drawdown : 최대 낙폭)

 

이것은 시세가 새 고점에 도달하기 전에 그 이전 고점에서 저점까지의 최대 손실을 의미하며

지정된 기간에 걸친 하방 리스크를 측정하는 지표(indicator)입니다.

주가 변동성을 비교할때 주로 사용되며 산식은 간단합니다.

공식은 백분율로 계산합니다.

(저점값 - 고점값) ÷ 고점값

 

국내 포트로 구성시 KOSDAQ, KOSPI 해외 주식으로 구성시 S&P500과 NASDAQ의 MDD를

자신의 포트폴리오 MDD와 비교해 위험을 관리할 수 있습니다.

물론, 이는 과거 자료를 사용한 사후적 측정방법 입니다. (과거에 이랬으니 미래도 이정도 되겠지) 

 

VaR (Value at Risk)

VaR은 시장리스크를 측정하기 위해 통계적 개념을 가져와, 일정 기간도안 발생할 수 있는 최대손실을 계산하는 도구 입니다. 

VaR은

1. 정상적인 시장에서

2. 주어진 신회 수준 하,

3. 목표 기간동안 발생할 수 있는

4. 최대 손실금액

을 측정하며

1. 부분가치 측정(델타-노말 분석)

2. 완전가치 측정법

2가지 방법을 사용할 수 있습니다.

 

델타 - 노말 분석만 설명하면, 공식은 다음과 같습니다.

 

 

 

나의 현재 포지션에 대해 리스크 요인별로 분류한 후, 이 요인에 대해 '민감도'를 구해 포지션의 가치 변동을 추정하게 되는데, 이때 '민감도'는 '델타' 입니다.

델타란 '기초자산' 한단위 가격변동에 따른 보유 포지션의 변화로서, 민감도를 나타냅니다.

Delta = %로 표시되는 옵션가격의 변화/ 기초자산의 가격변화율

여기에 

기초자산 수익률이 정규분포를 이룬다는 가정을 더하고

내가 들고있는 포지션의 가격변동이 기초자산 수익률과 선형관계로 움직인다고 가정하여

포지션의 분산과 상관계수를 바탕으로 VaR를 산출합니다.(어렵죠..)

 

포트폴리오의 VaR를 구하려면 내 포트폴리오에 포함된 자산의 변동성과 상관계수를 구하게 되는 문제가 생기게 되는데 솔직히 개인이나 기관이나 이걸 일일이 적용하는건 현실적으로 어렵기에, 채권 VaR 계산시 국고채 금리 6개월물, 1년, 10년 등을 사용하는 등, 자산 전체를 대표할 수 있는 변동성 및 상관계수를 사용하기도 합니다.

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포트폴리오 전체에 대한 VaR을 구하기 전,

먼저 개별 VaR부터 구해야 합니다.

VaR = 투자액(w) * 신뢰수준(α) * 변동성(σ)

신뢰수준은

• 95% = 1.65
• 90% = 2.34

ex) 포트폴리오에 주식 2개만 있다고 가정하겠습니다.

A주식에 2억을 투자, 1일 변동성 5%, 신뢰수준 95% 가정시 1일의 VaR은

2억 * 1.65 * 0.05 = 1650만원

B주식에 3억을 투자, 1일 변동성 1%, 신뢰수준 95% 가정시 1일의 VaR은

3억 * 1.65 * 0.01 = 495만원

이때 포트폴리오의 VaR를 구하기 위해선 주식 A와 B 간에 상관계수를 구해야 합니다.

만약 상관계수 2p가 0.5임을 가정한다면

 

 

1650^2 + 495^2 + (2 * 0.5)(1650*495)를 루트 씌어주면

1945.32만원

이 나오네요.

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원리 자체는 다른 방법에 비해, 그나마.. 어렵지 않은 편입니다.

하지만 기간을 얼마로 두고 측정할 것인지는 자의적인 문제이며, 평범한 기간의 변동성을 전제로 하면, Fat Tail문제가 발생하고 비선형리스크에 대해 어떻게 조절할 것인지 생각해 볼 필요가 있으므로

결국, 이 방법도 과거 자료를 바탕으로 여러 가정치를 대입하기 때문에 리스크 측정에 있어 절대 완벽한 방법이 아닙니다.(완벽한 방법이 있을지 모르지만 말이죠)