신한 알파리츠

 

 

 

1. 개요

 

오피스텔 및 기타 상업용 부동산 평균 기대 수익률인 4%대와 비교해도 낮았던 수익률에 의해 자연스레 리츠는 외면을 받는중. 주가는 적정 배당률 4~5%에 도달할 때까지 하락하였습니다.

현재 코로나로 인해 컨텍트 주식은 흐름이 부진한데, 부동산도 마찬가지 입니다. (아파트, 데이터센터, 물류는 예외)

이리츠코크렙(이랜드)과 롯데리츠는 리테일 리츠 특성상 소매 경기 악화, 낮은 자산 유동성이라는 리스크가 존재하며 솔직히 임차인의 현 상황이 안정적인가에 대해 개인적으로 회의적이긴 하지만(개인 투자자들에게 떠넘겼다는 의구심이 듭니다.) 신한알파리츠의 경우 기초자산이 리테일인 리츠나 다른 오피스 리츠보다 기초 자산의 안정성이 높다고 생각합니다. (판교에 위치한 크래프톤 타워의 오피스는 유명 IT기업들이 임차중이며 대일빌딩의 경우 루이비통코리아가 임차중이며, 임차한 기업들 대다수는 현재의 불황에도 타격을 그다지 받지 않은 업종에 속해있습니다.)

신한알파리츠 소유 빌딩에 무지, 아르티제, 치과, 성형외과 등이 임차중인데 실제로 방문해본 결과 좋아보이는 업종은 걱정하지 않아도 될 듯 하나 몇몇 업종은 어려움을 겪고있는 듯 보입니다. 신한알파리츠는 S&P Global REIT, S&P Developed REIT Index, S&P Pan Asia REIT INDEX에도 포함되어 있으며 앞으로 은퇴계좌에서 ETF 리츠를 포함시킬 수 있게 되었기 때문에 기관투자자들의 자금은 꾸준히 들어오지 않을까 생각합니다.

 

 

 

 

 

 

1 - 1 재무제표 요약

 

구분	2019		2020			2021
임대료수익	212.8	223	230.9
영업비용	92.8	114.2	91.2
감가상각비	31	31.2	31.7
영업이익	119.9	108.7	139.7
OPM	56.34%	48.74%	60.50%
금융비용	83.3	81.3	84
당기순이익	50.7	30.2	57.2
# of shares (천)	47630	48223	52330
주당 NAV (원)	6200
배당총액(억)	81.7	83.24	84.24	84.24 + 9~10억(취득:남산)		+ x억 신한L타워
P/FFO	20.7
P/NAV	1
배당수익률	4.50%
DPS	273		310			332
DPS(반기)	135	138	150	160
배당수익률(현재가 기준)	4.20%		4.77%			5.11%

현재가 = 6500

 

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1 - 2 투자 아이디어 요약

 

기회	리스크	항목				비고
통화정책(인플레)	1. 금리인하 여력 더이상 없음. 즉, 금리인상이 큰 폭으로 실현된다면 이자비용은 증가 이때, [ 증가한 이자비용 > 임대수입 상승 ]이 되어야 함. 2. 공실(가장 큰 위험) 3. 이 리츠는 유상증자로 신규자산을 계속 편입해 성장하는 컨셉. '어떻게 자금을 조달하는가', '어디에 위치한 어떤 건물을 언제 편입하는가'는 곧 리스크이자 기회	2020~2021E배당				310 ~ 330
1. 판교가치상승		자기자본비용 (%)				5.8
(1)GTX		무위험이자율 (%)				1.49
(2)신분당선 연장		국고채 10년물 금리 시장리스크 프리미엄 (%)				5.4
(3)판교기업 가치   (견조한 판교 오피스            수요로 이어짐)		3년 평균KOSPI수익률-국고채10년물 금리 Beta				0.8
2. 용산가치 상승		영구성장률 (%)				2.25
3. 신한 통합사옥		목표가				9,000
4. 유상증자로 신규자산 편입 기회		임차료 증가율 감안 차등적용 필요

 

 

 

실현중인 사항					실현 연도
기회	판교 오피스수요	알파돔 빌딩 맞은편 주차장 부지를 NC소프트에서 8000억에 매입. 판교 오피스 수요 증가로, 평균 평당 임대료와 공실률에 긍정적인 영향. 판교 크래프톤의 자산가치 증가.			2018 ~ 2019
위협	공실 리스크	판교에 위치한 오피스는 영향X (IT기업 다수 입주) 약간의 리테일 업종에서 어려움을 겪은 것으로 확인 (공실률에 미치는 영향은 미미)			2020. 03
기회	시장신뢰 입증	코로나발 패닉에도 유상증자에 성공, 성공적인 대일빌딩 매입			2020. 05
기회	이자율인하 통화량 증가	금리 인하로 금융비용 하락 (BUT 더이상의 인하는 없을것) 통화량 증가로 자산가치 증가			2020 ~
중립	공실 없음	불황에도 불구하고 2020년 가을까지 공실률 관리 탁월			2020. 09
기회	남산트윈타워 매입	배당 10% 인상효과가 기대됨			2020. 09

 

 

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1. 신한알파리츠 개요 및 성장성 & 리스크

 

2. 포트폴리오

 

1. 판교 :  오피스 공실률 전국 최저 수준인 1%(서울특별시 평균 10%) 

(신한알파리츠 기초자산, 지분율 100%)

 

 

 

대지면적/ 연면적 : 7,337.50㎡ / 99,596.04㎡

건물규모  : 지하 7층 ~ 지상 15층

업무시설 평균 임대료 수준(월 69,288원/3.3㎡) > 분당권역 평균 임대료(월 52,934원/3.3㎡)

신축빌딩인 점과 판교권역 내에서도 우수한 입지. 판교역에서 바로 접근 가능하며, 시내버스를 이용하면 산본, 안양 등 신도시에서 30분 내 출퇴근 가능. 근처에 카카오게임즈, 네이버 등 유수의 IT기업들이 알파돔 오피스를 임차중. 이러한 장점들로 인해 시장 평균 대비 높은 임대료로 계약이 체결된 것으로 판단, 판매시설의 특성상 점포 위치마다 임대료 수준이 상이한 편이지만, 1층기준 임대료 수준은 시장 임대료 대비 유사.

 

판교 크래프톤 타워(5182억원)는 테크노밸리의 중심지인 판교역 중앙에 위치. 신분당선 용산 연장, 판교 트램, 8호선 판교 연장, 월곶-판교선 등 굵직한 호재 존재. 앞으로의 발전 가능성에 있어서 이만한 리츠를 한국에서 찾기 힘들다고 생각.

또한 2018년에 준공되어 유지 및 수리비용이 거의 발생하지 않음

 

 

​

2. 용산 : 더프라임 타워와 트윈시티남산타워(둘 다 오피스동)  

용산이라는 서울특별시 알짜배기 입지

 

* 더프라임 타워

 

 

 

대지면적/연면적 : 3,575.96㎡ / 39,009.80㎡

건물규모 : 지하 6층 ~ 지상 30층

 

용산 더프라임(1651억)은 크래프톤 타워에 비하면 현재 공실률이 다소 높고(3%) 준공년도가 조금 더 이르지만(2014년) 이는 타 리츠의 자산들과 비교할 때 공실률, 입지, 준공년도 측면에서 매우 우수한 편 아닌가 생각.

( 6월 보고서를 확인한 결과 공실률은 2.7% )

용산 역시 서울역 개발과 신분당선 연장, 용산공원 및 캠프킴 개발 호재를 갖고있는 지역이라 개발시 자산가치 상승이 예상합니다. 아쉬운 점은, 이러한 개발이 이루어 지면 교통은 훨씬 좋아지지만 더프라임타워나 트윈시티남산에서 공원뷰는 다소 아쉽다는 점 같습니다.. 공원이 완전히 보이는 오피스가 될 수 있다면 더 매력적이지 않았을까 생각합니다.

 

* 트윈시티남산

 

 

 

대지면적/연면적 : 확인 필요

건물규모 : 지하 2층 ~ 지상 18층(호텔은 다른 법인 소유)

최근 편입한 자산이라 확인 필요

 

 

 

 

3. 을지로 : 대일빌딩 _ 추후 신한금융지주 통합사옥 가능성

( 신한알파광교 리츠(광교 리츠) )

 

 

 

 

올해 5월 을지로 입구에 위치한 대일빌딩을 매입.

코로나로 인해 주식시장이 한차례 패닉셀을 겪고, 실물경기가 침체되었음에도 대일빌딩 매입을 위한 유상증자를 실행했고 흥행에 성공. 이 자금은 후순위대출 상환에 사용될 것이라고 밝혔음.​

빌딩 매매가격은 680억원이며 여기에 부대비용과 리츠 운영비용 등을 더하면 실제로는 750억원(대출 : 665억)이 투입. 선순위 대주단(수협중앙회_235억원 와 농협생명보험_200억원) 후순위 대주인 신한금융투자는 230억원(유상승자로 상환할 예정),부가세 납부를 위해 신한은행으로부터 20억원을 추가로 차입

부지 563㎡에 연면적 8887㎡, 평(3.3㎡)당 보증금 90만원, 임대료는 월 9만원

임차인(현재 임대율 90%) : 신한금융그룹, DGB금융그룹, 루이뷔통 코리아 등 

 

1970년 준공 2018년 리모델링 하였음.

 

* 관련기사 _ https://news.naver.com/main/read.nhn?oid=366&aid=0000423763

신한은행은 2005년 조흥은행을 합병한 직후부터 옛 조흥은행 본점 건물인 신한은행 광교대기업금융센터 일대 부지 8만5811㎡에 지하 6층~지상 35층, 최고 높이 140m의 신사옥을 건립하고 계열사를 집결시키려는 계획을 추진했다. 하지만 약 650㎡의 주변 건물과 토지를 추가로 매입하는 과정에서 주변 건물주들의 반발이 많아 어려움을 겪어 왔다.

대일빌딩이 추후 신한지주가 소유한 광교빌딩과 함께 개발될 수 있는지는 오직 Time will tell...

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3. 벨류에이션

 

A. P/FFO 모형

( 당기순이익 + 감가상각비 + 자산매각이익 ; 신한알파리츠는 현재 자산매각 이익 없음)

 

영업비용은 현재 당사가 창립 초기인 이유로 다소 들쑥날쑥한 측면이 있었습니다.

리츠 산업이 성숙한 일본 시장의 평균 평균적인 P/FFO 값은 10, 미국 시장의 경우 평균적인 P/FFO 값은 14이며

다만 최근 유동성 증가로 인해 10년간 P/FFO 값은 15에서 20사이에 위치하는 것으로 알고 있습니다.

+ 한국 리츠 산업이 성숙하지 않다는 점, 규모가 다른 해외 오피스 리츠에 비해 큰 규모가 아님에도 불구... 현재 P/FFO값은 30을 훨씬 넘은 것으로 보입니다.

현재 시총 3500억 / (올해 예상 당기순이익 약 100억 + 감가상각비 62억 ) = 21.6

하지만 트윈시티남산 인수로 인한 당기순이익과 감가상각비 증가분이 고려하면 PFFO는 대략 20배 언저리가 될 것으로 보입니다. 많이 높은것 같진 않습니다만 신한알파리츠가 성장을 한다고 예상을 하신다면 이정도 P/FFO값은 적정하지 않나 생각합니다. 주가는 알 수 없으니, 리츠의 기초자산 + 규모등을 고려하면 현재 벨류에이션 정도에서 나쁜것 같다 단언하기 힘든 것 같습니다. 

 

 

B. DDM 기반 추정

생략.

 

C. 자산가치 기반 추정

 

과거 한국의 GBD, CBD 가격은 연평균 5~6% 증가 (2000년 이후 지속적인 채권금리 하락으로 건물의 CAP RATE가 낮아진 결과로 볼 수도 있습니다.) 지난 10년간 채권금리는 꾸준히 하락해 지금은 0%금리이므로 이젠 금리인하에 따른 가격상승은 과거와 비교해 낮을 것으로 생각하지만...

그럼에도 불구하고, 통화량 증가에 따른 자산가치 상승을 고려해본다면 기본 인플레보다는 높을 것이므로 수도권 오피스 자산가치 평균 상승률을 5% 정도로 잡고

1. 판교의 IT기업들이 더 힘을 내주고 + 월곶선 GTX개통과 신분당선 연장 + 인근 판교구청부지 개발을 하면 할수록 상대적 입지가 더 개선된다는 점

2. 용산공원과 인근부지 개발이 수년 내 착공을 시작하고 10년 내에 완료될 것이 가시화 된다면

약 5% 정도 상승할 수 있지 않을까 생각합니다.

 

2020년 현재 신한알파리츠 주가는 6500원, 시총 3500억이며 2020년 예상되는 배당지급액이 165억, 금융비용은 대략 170억이 되지 않을까 합니다. 만일 위와같은 호재가 실현되고 줄어든 오피스수요가 차후 회복세를 보인다면 금리인상에 따른 이자비용 증가를 임대료 인상으로 충분히 커버하고, 자산가치도 증가하게 되지 않을까 생각합니다. 신한알파리츠가 편입한 자산의 입지가 미래 발전가능성이 다른 지역보다 높기 때문에 이와같은 기대는 적절하다 생각합니다. 

 

 

 

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