인덱스를 코어로 두고, 곁가지에서 알파를 추구하면 어떨까?

 

 

 

 

Building a global core-satellite portfolio : 핵심-위성 포트폴리오 구축하기

 

 

---

 

저도 리포트를 읽고 해석하고 어떤 문단은 통째로 구글 번역기를 동원해 가면서 번역해 보았지만, 해석하기가 참 난해한 문장도 있습니다...;; 그래도 제가 해석을 제대로 못한 부분을 넘기더라도 핵심적인 부분은 이해하는데 지장이 없을 것 같습니다!

 

* 이 글은 2010년 뱅가드에서 발간한 리포트를 요약한 것입니다. 포트폴리오 구성에 대한 핵심 위성 접근 방식에 대해 다루고 있으며, 단일 포트폴리오에서 적극적으로 관리하는 펀드와 인덱스 펀드를 결합하는데 사용할 수 있는 방법론을 요약했습니다.

이 접근 방식의 매력은 리스크 관리 포트폴리오를 구축함과 동시에 실적이 더 좋아질 가능성도 확보하려고 한다는 점에 있습니다. 핵심 위성 방법론에 대한 기존의 견해는 효율적인 시장에서 인덱스 펀드를 사용하고, 관리자가 성공할 가능성이 더 높은 것으로 간주되는 비효율적인 분야에서 효율적인 관리자를 사용하는 것이 현명하다는 것을 시사합니다.

이 보고서에서는 지수추종(인덱싱)이 시장의 모든 영역에서 강력한 전략이라고 결론을 내렸습니다. 액티브 / 인덱스 여부를 결정하는것은 비효율적이라고 인식되는 시장 영역에서 액티브(Active) 관리자를 무차별 적으로 선택하는 것이 아니라, 저비용에 재능있는 관리자를 식별하는 투자자의 능력에 의존해야 합니다.

 

 

 

* 뱅가드에 따르면  2009년 12월 31일까지 10년간 측정한 분석을 기반으로 다음과 같은 결론을 도출했다고 합니다.

 

- Talent trumps location(위치보다 재능!)

펀드의 자산등급 위치가 아니라 운용자를 식별하는 투자자의 능력이 핵심 위성 포트폴리오를 구성하는 데 가장 중요한 요소입니다. 이 프로세스는 단순히 비효율적인 시장에서 액티브 펀드에 투자하는 것이 아니라 저비용의 재능있는 관리자를 식별하는 것입니다.

 

- Indexing is valuable for all investors(지수추종은 모든 투자자들에게 중요)

투자자의 능력과 무관하게 인덱싱(지수추종)은 모든 포트폴리오의 중요한 시작점입니다. 사실, 우리가 조사한 기간 동안이 연구에 참여한 거의 모든 투자자는 시장지수에 포트폴리오 대부분을 보유함으로써 이익을 얻었을 것입니다. 이것은 위험과 수익 사이의 중요한 상호 관계를 반영합니다. 투자자는 시장 위험을 감수 한 것에 대한 보상을 기대해야합니다. 따라서 중요한 것은 수익 수준뿐 아니라 더 중요한 것은 위험 단위당 수익 수준입니다.

 

- Similar results apply globally(비슷한 결과를 글로벌적으로 적용 가능)

이러한 결론은 이 연구에서 조사한 모든 주식 시장 (미국, 영국 및 호주)에 적용됩니다.

 

 

 

 

Core-satellite methodology : 기존 견해 vs 대안적 견해

 

기존 견해(시장은 효율적. 코어는 지수추종, 위성은 이머징 시장 혹은 스몰캡 등의 비효율적 영역에서 적극적으로운용) 대안적 견해 : 효울적인 영역은 지수추종코어, 비효율적인 영역은 재능있는 관리자를 식별하는 투자자의 능력에 따른다

 

기존 견해 : 기존에는 지수추종이 시장의 가장 효율적인 영역에서 가장 잘 작동하며 적극적인 관리는 비효율적 시장에서 가장 잘 작동한다고 믿고 있었습니다. 이러한 접근 방식은 가장 효율적인 시장에서는 정보를 쉽게 얻을 수 있기 때문에 모든 시장 참여자가 주식 가격을 즉시 반영한다는 점에서 성과를 거둘 기회가 거의 없다고 가정합니다. 한편, 비효율적인 시장에서는 정보 접근성이 떨어지기 때문에 결과적으로 관리자가 시장 벤치 마크를 능가 할 수 있는 더 많은 기회가 존재한다고 가정합니다. 이로 인해 많은 실무자들은 소형주 또는 이머징시장과 같은 덜 효율적인 시장 영역에서 적극적인 전략으로 운용하는 동안 그들의 포트폴리오의 대규모 자본은 상대적으로 더 효율적인 지수추종을 해야 한다는 결론을 내립니다.

 

 

대안적 견해 : 뱅가드에 따르면, 액티브 투자 / 지수 추종 결정은 특정 시장 부문의 위치가 아니라, 저비용 전문 관리자를 식별 할 수있는 투자자의 능력을 기반으로 해야한다고 합니다. 뱅가드에서는 지수추종이 역사적으로 장기간 액티브 투자를 능가했지만 모든 시장영역에서 성과을 능가하는 일부 액티브 투자 매니저가 있을 수 있다고 결론지었습니다. 그리고 서로 다른 시장 부문의 매니저간 성과에서의 분산은 광범위할 수 있지만 전체적인 제로섬 구성 (다음 설명 참조)은 각각에 적용됩니다. 재능있는 관리자는 시장 부문에 관계없이 합리적인 비용으로 비효율적인 시장에서 무차별적으로 선택된 다른 액티브 매니저들보다 포트폴리오에 가치를 더할 가능성이 더 높습니다.

제로섬 투자의 기반은 강력합니다. 제로섬 게임의 개념은 어느 시점에서든 특정 시장에서의 보유자산이 시장을 형성하기 위해 집합한다는 주장에서 시작합니다. 이들 보유지분에 투자한 달러는 이 보유지분들을 대표하기 때문에 시장을 능가하는 모든 달러는 시장보다 저조한 달러를 동반해야 시장수익률을 집단적으로 형성할 수 있습니다. 이것은 수수료와 비용이 없다고 가정하며, 비용을 계산할 때 시장 투자 달러의 절반 미만이 시장을 능가할 수 있습니다. 제로섬 개념은 모든 시장에서 장점이 있습니다.

뮤추얼 펀드 매니저의 성과에 관한 뱅가드의 연구(모든 투자자들의 하위집합)는, 시장에서 투자자들의 하위집합 중 제로섬을 적용할 필요가 없음에도 불구하고 제로섬 룰을 반영하고 있습니다. 우리는 적극적으로 운용되는 대부분의 펀드들들이 장기적으로는 지수투자가 비효율적이라고 여겨지는 시장에서 시장 수익률을 능가한다는 것을 발견했습니다. 미국에 본사가 있는 신흥시장 주식형 펀드 중 1994년 12월 31일 현재 존재하는 121개 펀드 중 40개 펀드만이 이후 15년간 살아남아 지수를 능가하는 것으로 나타났지만 나머지 67%, 81개 펀드는 기준을 밑돌거나 15년을 버티지 못했습니다. 이러한 발견은 그림 3에 설명되어 있다.

이 결과는 영국의 소규모자본 펀드에서도 비슷하게 나타나며, 그 기간에서 출발한 140개 펀드 중 50개 펀드(36%)가 2009년 12월 31일 이후 10년 동안 벤치마크를 초과 달성합니다. 총 90개의 펀드(64%)가 벤치마크를 초과하는데 실패하거나 전체 기간 동안 살아남지 못했습니다. 다시, 우리의 분석은 대부분의 액티브 매니저들이 통념상 비효율적이라고 여겨지는 분야에서도 각각의 벤치마크를 초과 달성하지 못한다는 결론을 내립니다. 

 

 

 

포트폴리오에서 액티브/지수추종을 적절히 혼합하는 방법

 

 

뱅가드에서는 미국, 영국 및 호주에서 자금 성과를 검토하는 4단계 최적화 연구를 실시했음.

투자자의 기술수준(중립, 부분, 완벽 또는 완벽하지만 운이 없는)에 대한 사후평가를 사용해 국가 데이터를 필터링함.다음은 투자자들의 기술수준에 관해 정의한 것임.

중립 - 어떤 긍정적이거나 부정적인 선택 적성의 부재로 정의했고, 무작위 추첨을 했다. 부분적 기술 - 성과와 상관없이 살아남을 매니저를 파악하는 능력이라고 정의했다. 완벽한 기술 - 시간이 지남에 따라 살아남아 넓은 시장을 능가할 펀드를 식별할 수 있는 기술. 완벽하지만 운이 없는 기술 - 살아남고 능가할 것이지만 시장보다 변동성이 높은 펀드를 식별할 수 있는 기술. 이 프로세스는 12개의 개별 자금 풀(즉, 3개국이 4개의 스킬 레벨을 곱함)을 분석하는 결과를 도출했음.

 

 

2009년 이전의 10년이라는 기간 동안 이 다양한 능력 수준을 정량화한 후, 투자자가 액티브 포트폴리오를 선택할 가능성을 발견했습니다. 실적(완벽한 기술)과 무관하게 그 기간 살아남은 것은 약 8.1%였으며, 투자자가 해당 기간 시장지수를 능가하는 액티브 포트폴리오(생존한)를 선택할 확률은 약 3.2%(완벽한 기술)이었습니다. 완벽한 능력으로 투자자 그룹을 더욱 세분화한 결과, 투자자 인구의 약 1.5%가 완벽하지만 불운한 능력 범주에 들어갔습니다.

 

---

< 이 부분은 어떻게 연구를 수행했는지 언급한 내용입니다. 결과만 알고 싶으시면 그냥 넘기면 됩니다. >

방법론

1단계: 각 개별 스킬 레벨에 대해 데이터범위에서 세 개의 액티브펀드의 조합을 모두 파악. 이 연구는 액티브 포트폴리오를 구성하기 위해 어떤 펀드를 선택할 수 있는지에 대한 제한을 두지 않았으며 무작위로 선정하였습니다. 어떤 경우에는, 세 개의 기초 액티브펀드가 모두 동일한 시장부문에서 나왔고, 다른 경우에는 각 기초펀드가 다른 시장부문을 나타내었다. 미국에서는 이 과정에서 7970만 개의 활성 펀드 포트폴리오가 생성되었고, 영국에서는 3020만 개의 활성 포트폴리오가 생성되었으며, 호주에서는 190만 개의 활성 포트폴리오가 생성되었다.

2단계: 각 액티브 포트폴리오와 시장의 모든 조합을 통해 고유한 모양의 효율적인 프론티어가 생성됨.
100% 액티브 포트폴리오로 시작하여 100% 인덱스 포트폴리오로 끝나는 1% 단위로 지수를 조사했습니다. 개별 펀드가 문제의 전체 기간에서 살아남지 못하는 범위 내에서, 우리는 투자자가 펀드가 존재하는 기간 동안 액티브 펀드의 수익률을 받고 그 기간의 나머지 기간 동안 데이터베이스와 시장 지수 수익률을 보고하면서 분할 수익률을 실현했다고 가정했습니다. 미국에 본거지를 둔 펀드의 경우, 이로써 총 80억 개의 개별 포트폴리오, 영국 30억 개의 개별 포트폴리오, 호주 1억 8천 8백만 개의 개별 포트폴리오가 탄생했습니다.

3단계: 무위험률로 수직축을 교차하고, 접선점에서는 0.5에 해당하는 기울기를 갖는 자본배분선을 생성하여 각 프론티어에 대한 최적의 액티브/인덱스 자산배분을 파악했는데, 이는 평균 투자자의 위험허용도에 해당합니다. 더 가파른 경사를 이용하는 것은 더 위험 회피적이어서 수익률 단위당 덜 위험하게 받아들일 용의가 있는 투자자를 나타내는 것이며, 이는 일반적으로 정량적 연구에서 더 낮은 액티브 자산 분배로 이어질 것입니다다. 반대로 평탄한 경사를 사용했다면 이는 위험을 덜 회피하고 따라서 수익률 단위당 더 많은 위험을 기꺼이 수용하려는 투자자를 나타내는 것입니다. 이 시나리오는 일반적으로 정량적 연구에서 더 높은 능동적 배분으로 해석할 수 있습니다.

4단계: 각 최적 포트폴리오의 액티브/인덱스 자산 배분은 각 스킬 수준에 대한 분포로 집계되었으며, 여기서부터 중위수 액티브/인덱스 자산배분이 확인됩니다.

 

 

 

 

---

 

 

영국에서의 결과

우리는 전체 투자자의 상위 3.2%인 관리자를 선정할 수 있는 완벽한 능력을 갖춘 영국의 투자자들을 살펴보는 것으로 시작했습니다. 우리는 매니저 성과에 대해 상당한 선견지명이 있는 투자자들 조차도 대부분의 경우, 그들의 포트폴리오의 일부를 지수화함으로써 이익을 얻었다고 결론지었습니다.

2009년 12월 31일에 종료된 10년 동안, 이러한 투자자들은 액티브펀드의 27%만 보유하는 것이 가장 적합했을 것이며, 63%는 지수와 액티브펀드를 혼합하여 보유하는 것이 가장 적합할 것이며, 10%는 인덱스펀드를 보유하는 것이 더 나을 것이다. 실제로 해당 기간 동안 완벽한 실력을 갖춘 투자자의 중위 지수 배분은 14%였습니다.

당연히, 기술(skill) 변화도를 하향 조정하면서, 인덱싱은 중위 포트폴리오에서 더 큰 역할을 했습니다. 전체적으로 완벽하지만 불운한 투자자(전체 투자자의 약 1.5%)는 포트폴리오의 79%에서 지수 노출을 통해 이익을 얻었을 것입니다. 사실 액티브 펀드와 인덱스 펀드가 혼합된 펀드는 21%, 액티브 펀드와 인덱스 펀드는 55%만, 인덱스 펀드는 24%만 보유하는 것이 이치에 맞았을 것입니다. 게다가, 중위 지수 노출은 46%로 두드러지게 높았습니다. 중상위 실력자(투자자 상위 8.1%), 중립적인 실력을 가진 투자자(전체 투자자)의 경우 중위권 포트폴리오가 각각 87%와 100% 인덱스펀드로 구성되는 등 결과는 더욱 극적이었습니다.

대부분의 경우, 중립적인 기술을 갖춘 투자자들은 성공적인 액티브 자산운용을 시도하는 것보다 액티브 펀드를 완전히 피하고 완전히 지수화된 포트폴리오를 사용하는 것이 더 나았을 것입니다.

 

 

 Global Finding

미국과 호주에서의 연구 결과는 영국과 비례적으로 동일했습니다.

투자자의 포트폴리오에서 적절한 양의 적극적인 운용은, 저렴한 비용으로 관리자의 재능을 식별하는, 자신의 기술에 의해 이루어 졌습니다. 유능한 관리자를 선발할 수 있는 능력이 뛰어나면 적극적인 자산운용에 더 많은 자산배분이 보장되었습니다. 그러나 모든 경우, 모든 투자자들은 그들의 포트폴리오의 상당 부분을 인덱스 펀드로 사용함으로써 이익을 보았습니다.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 결론 

 

핵심 위성 방법론의 기본 원칙은 투자자가 베타 기반 투자(즉, 인덱스 펀드 또는 상장지수 펀드[ETF]])를 사용하여 자신의 투자 목표에 상응하는 전략적 자산 배분을 초기에 선택한 다음, 기준 포트폴리오에 긍정적인 알파(autive alpha)를 추가하기 위해 필요에 따라 선별적으로 능동적으로 관리되는 자금을 추가해야 한다는 것입니다. 우리의 정량적 분석 결과는 글로벌 포트폴리오 구축에 있어 핵심적 접근방식을 채택하고자 하는 투자자들을 위한 세 가지 결과를 강화합니다.

• 핵심 위성 포트폴리오의 성공을 주도하는 것은 비효율적이라고 여겨지는 특정 시장 부문을 분리하는 능력이 아닌, 관리자를 선택하는 투자자 기술이다. 저비용의 성공적인 관리자를 식별하는 투자자의 능력으로 포트폴리오의 적극적인 가중치를 결정해야 한다.

• 인덱스 펀드의 바람직한 위험 수익 특성을 고려할 때, 모든 투자자는 인덱스 펀드를 포트폴리오에 포함함으로써 이익을 얻는다. 투자자가 완벽한 기술(시장에서 생존하고 벤치마크 수익률을 능가하는 펀드를 선택할 수 있는 능력)을 가지고 있지 않다면, 인덱스 펀드에서 대부분의 포트폴리오를 보유하는 것이 더 낫다.

• 다양한 포트폴리오를 구성할 때 투자자는 광범위한 시장 인덱스 펀드를 활용한 다음, 투자자가 특정 관리자에 대해 확신을 가질 수 있는 범위 내에서 인덱스 펀드에 액티브 펀드를 대체하는 것을 고려해야 한다.