Exponential growth
리츠 투자 포인트 본문
하락장에서 리츠주들이 많이 빠지고 있습니다.
해외리츠는 물론 국내 리츠들도 많이 빠지고 있는데
리츠 투자 포인트에 대해 미리 정리할겸 리츠 투자 포인트에 대해 간략히 기록합니다.
1. 왜 리츠에 투자하는가
a. 수익 비용구조가 단순해 비즈니스모델(임대료)에 극단적인 일이 발생할 가능성이 상대적으로 낮다.
기본적으로 리츠는 임대료에서 수익이 발생하고 비용구조가 단순함. 따라서 실적 예측이 수월하고, 배당금의 경우 예측 가능성이 높고 다른 자산보다 비교적 안정적인 편. 물론, 리츠에도 다양한 비즈니스모델이 존재하지만 기본적으로 수익은 임대수익 기반으로 하며, 운용비용은 자산관리, 사무수탁, 자산보관기관 수수료와 법률, 회계자문 수수료 등, 고정비용 지출이 큰 편.(비용이 크게 변동할 가능성 낮음)
b. 현재 대부분의 선진국은 0%대 저금리에 진입했을뿐만 아니라, 시기적으로 금리인상에 대한 기대감이 낮음.
리츠가 '안정적이면서 높은 시세차익을 얻을 수 있는 자산군' 은 아닐 수 있지만 일반 상장기업들보다 수익구조상 단순하고, 벨류에이션(P/AFFO, P/NAV)를 통해 과거 평균보다 고평가 되었는지 판단하기 쉽운 편(= 가격 등락에 심리적으로 휘둘릴 여지가 적음). 현재 한국에서 저금리가 0 ~ 1%대로 유지된다면 리츠가 다른 자산 만큼이나 매력적일 수 있다고 생각.
2. 리츠 벨류에이션 평가
리츠에 대한 밸류에이션 비교 방법으로 사용하는 것이 P/FFO (Price/Funds from Operation 혹은 AFFO) 와 P/NAV(Price/Net Asset Value)
상장된 리츠를 평가할 때 사용하는 NAV는 (Net Asset Value: 순자산가치) 부동산의 미실현손익을 고려해 평가하는 것으로, 리츠 감정가격에서 부채를 차감한 가치. NAV를 통해 해당 리츠가 시장에서 프리미엄을 받는지, 할인되어 평가되는지 판단할 수 있음. 주식으로 따지면 BPS, PBR이라고 생각하면 됨. NAV를 기준으로 오피스, 리테일 등 섹터별, 부동산 시장 상황, 보유자산의 특징을 감안하게 됨.
예를들어, KB증권에서 발간한 리츠분석 레포트에서
일본은 리츠시장이 형성된 이래 P/NAV가 평균 1.1배를 기록하고 있으며, 금융위기 당시 1.0배를 하회하기도 했지만 2012년 9월 1.0배를 회복한 이후 현재까지 평균 1.1배 수준이 유지하고 있다고 밝혔음.
마찬가지로, 한국 증권시장에 상장된 리츠 역시 한국 리츠섹터 전반을 분석한 P/NAV, P/AFFO를 바탕으로, 리츠 섹터별, 부동산 시장 상황, 각종 특징들을 감안해 저평가 여부를 판단하면 됨.
FFO(Funds From Operations)는 순이익에 감가상각비를 더하고 자산매각이익을 감해 리츠의 현금창출력을 가늠할 수 있게 하는 지표. 부동산투자신탁(리츠)의 운용상 현금 흐름을 평가위해 사용하는 지표로, 소득에 감가 상각 및 상각을 추가 한 다음 판매 이익을 빼서 계산.
FFO = 당기순이익 + 감가상각 + 자산 매각에 대한 이익
FFO는 EPS 수치를 보완하기 위해 만들어진 지표로, REIT의 실제 성과를 부정확하게 전달할 수 있는 비용 회계 방법을 보완. GAAP(일반목적회계원칙)에서 모든 REIT 가 표준 감가 상각 방법 중 하나를 사용하여 시간이 지남에 따라 투자 자산을 감가 상각해야함. 그러나 많은 투자 자산은 실제로 시간이 지남에 따라 가치가 상승하므로 REIT의 가치를 설명하는 데 감가 상각이 정확하지 않음. 그래서 이 문제를 조정하기 위해 감가 상각 및 상각을 순이익에 다시 더하는 것.
* AFFO(Adjusted Funds From Operations)는 FFO을 기반으로 하지만 유지보수 비용을 고려하여 REIT의 현재 가치와 배당금 지급 능력을보다 정확하게 추정하기 위해 사용.
AFFO = FFO + 임대료 인상 - 자본 지출 - 일상적인 유지 보수 금액
이외에 개별 부동산에 대해 평가할 때 Cap Rate라는 지표로 판단.
Cap Rate = 자본 환원율 = 임대순이익(NOI) / 부동산 가격
임대순이익이 일정할 때 부동산 가격이 내리거나
부동산 가격이 일정할 때 부동산에서 발생하는 현금흐름 상승시 Cap Rate는 상승
즉, Cap Rate가 낮을수록 저렴한 자산이라 판단할 수 있으며 Cap Rate가 낮을때 매입해 Cap Rate가 높을때 매각하는것이 이상적. 개별 부동산간 투자판단시 '앞으로 부동산이 오를 것인가? 임대순이익(NOI)가 오를수 있는가'를 판단하는데 유용.
Cap Rate를 결정하는 요소에는 물가상승률, 무위험수익률, 리스크프리미엄으로 정의하고 있는데
한국에 한정된 지표지만, 같은 방향으로 가는것을 알 수 있음.
물가상승률, 무위험수익률, 리스크프리미엄을 조금 더 구체적으로 정의하자면,
1. 임대순이익(NOI)
2. 부동산 가격
을 결정하는 요소가 있으며, 각 요소들은 다음과 같음
| 1. 임대순이익(NOI) 결정 요소 | 2. 부동산 가격을 결정하는 요소 |
| 물가상승률, 금리(무위험 수익률) | 물가상승률, 금리(무위험수익률) |
| ----------------------리스크 프리미엄 결정요소--------------------------- | |
| 임대료, 운용비용(감가상각, 보험료) | 공급 및 수요 |
| 임차인 신용, 만기, 임차 업종 다각화 | 입지, 교통 |
| 공실률 | 레버리지(대출) |
| 세금 ( 직접투자 or 펀드 ) | 보유세, 취등록세 |
임대순이익(NOI)에 직접 영향을 미칠 수 있는 리스크는 다음과 같음.
(큰 틀에서만 설명했을 뿐 이외에도 수많은 리스크가 상존)
3. 리스크
a. 금리상승
대표적인 리스크는 금리상승. 리츠는 대걔, 내부 유보 + 증자 + 차입을 통해 자금을 조달하는데, 금리 상승시 자금조달상 부담을 가질 수 밖에 없으며 운용상 지급해야할 이자비용도 증가. 이래 표처럼, 금리상승폭이 클수록 리츠의 수익률도 낮아진다는 분석결과도 있음.
b. 공실률
리츠 섹터마다(리테일, 오피스, 물류), 지리적 위치마다(국가별, 대도시, 교외지역), 경제상황에 따라서도 공실률이 변화함. 모든 부동산 투자자들에게 마찬가지지만, 임대수익을 기반으로 하는 리츠 역시 매출과 손익에 직접적으로 영향을 주며, 공실률이 일정수준 이상일 경우 현금흐름에 타격을 줄 수 있기 때문에 배당에도 영향을 줄 수 있음.
이러한 리스크를 상쇄시킬만한 요소로는
임차인 신용도, (리테일의 경우)임차인 업종 다변화, 장기임대
c. 대리인
리츠 투자시, 공시자료에 작성되어있는 계약관계를 살펴보아야 할 필요가 있음.
예를들어 Brookfield Property(티커 : BPY)의 경우 NAV대비 0.5에 안되는 가격에 거래되고 있는데(3월 현재 전체 지수 폭락으로 이것보다 더 떨어졌을것 같네요) 이 리츠의 모기업(최대 주주)으로 있는 브룩필드 자산운용에서 해당 리츠운용에서 BPY의 전체 자본의 0.5%를 운용보수(management fee)를 받아가고 있음. 운용사의 보수 구조가 어떻게 되어있는지 살펴볼 필요가 있으며
BPY의 운용은 모기업인 브룩필드가 Service provider로서 수행하고 있는데, BPY와 브룩필드가 맺은 계약을 보면 다음과 같은 사항이 있음
The liability of the service providers is limited under our arrangements with them and we have agreed to identify the service providers against claims that they may face in connection with such arrangements, which may lead them to assume greater risks when making decisions relating to us than they otherwise would if acting soley for their own account.
(번역 : 서비스 제공 업체의 책임은 서비스 제공 업체와의 계약에 따라 제한되며, 자신의 책임으로 행동할 때보다 당사와 관련하여 의사 결정을 할 때 더 큰 위험을 초래할 수 있는 약정에, 서비스 제공 업체가 대항할 수 있다는데 확인하기로 동의했습니다.)
매끄럽게 번역하진 못한것 같은데(죄송합니다), 한마디로 BPY에 있어서 불리한 계약일 수 있음. BPY가 모회사 브룩필드와 잠재적 이해관계에 있어 투자자들에게 리스크가 있는 계약을 맺었다고 '개인적'으로 생각하는데, 위와같이 스폰서가 있는 리츠의 경우 불리한 계약관계를 맺었을 수 있으니 확인 필요.
4. 성장요인
1. 비즈니스 모델, 섹터에 따라 서로다른 성장전략이 있음
해외리츠의 경우, 직접 부동산을 개발하거나 새로운 비즈니스 모델을 창조하는 경우도 있음.
데이터센터 리츠인 EQUINIX는 마이크로소프트, 아마존뿐만 아니라 수많은 기업에 데이터센터를 임대해 주는데, '코로케이션' 즉, 직접 서버를 관리를 하지 않고 EQUINIX데이터 센터 내부에 기업내 통신장비와 서버를 직접 연결하거나, 서로 다른 기업간 통신장비와 서버를 직접 연결해 효율성을 높여 추가수익을 거두고 점유율을 높였음.
리츠마다 서로다른 전략을 수립해 경쟁력을 키우기도 하지만 우리가 알고있는 일반적인 리츠들은 다음과 같은 전략을 사용하는 경우가 많음.
2. 신규자산취득과 자산교체
신주발행을 통해 신규자산을 취득하는 것이 일반적인데, 유상증자를 하는 경우(EX. Realty Income)가 있으며 또 다른 펀드를 만들어 새로운 자산을 취득하는 전략을 수립하는 리츠도 존재.(EX. Prologis) 특히 Realty Income은 꾸준히 배당을 인상해 주는것으로 투자자들 사이에서 유명한데, 이렇게 상승시킨 주가로 유상증자를 실시해 자금을 조달함.
포트폴리오 개선차원에서 효용이 떨어지는 기존자산을 처분하고 대신 새로운 자산으로 대체하는 경우도 있으며, 특히 Brookfield asset management가 이 방법을 잘 사용.
https://www.hankyung.com/finance/article/2019072347191
'몸값 3.3兆' 여의도 IFC…일부 투자회수 나선 브룩필드
'몸값 3.3兆' 여의도 IFC…일부 투자회수 나선 브룩필드, 공실률 줄고 쇼핑몰 운영 개선 3년 만에 자산가치 급상승 대출금 늘리고 원금 일부 회수 금리 낮춰 금융비용 부담 완화
www.hankyung.com
3. 내부적으로 임대인 관리와 리노베이션 등을 통해 기존 보유자산의 임대료와 점유율을 향상시켜 리츠의 수익성을 제고하기도 함.
흔한 사례
요약 : 내부성장 (임대료 상승 + 점유율 상승 ) + 외부성장( 신규자산 + 자산교체) + 금리 + 부채만기 다변화 + 기타
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