워렌버핏의 버크셔 주주서한 - 2019. 02. 22

 

 

* 워렌버핏 주주서한입니다. 부분적으로 생략한 부분도 있고, 버크셔 자회사 실적에 대해 상세히 언급한 부분은

더 요약하지 않았습니다. 또, 제가 이해하기 어려운 관용어도 있고 해서 의역한 부분도 있으니 유념해 주세요.

 

 

20년 버크셔 주주서한 요약

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[서문]

 

GAAP 회계기준에 따르면 버크셔는 814억 달러를 벌었다(당기순이익).

이중 240억 달러는 영업이익, 37억 달러는 실현자본이익 537억 달러는 미실현 자본이익으로부터 나왔으며

이는 우리가 들고있는 주식에서 나왔다. 각 요소들은 세후이익을 기준으로 한다.

537억 달러에 대한 언급이 필요하다. 2018년 새로운 GAAP 규칙에 따라, 미실현이익과 손실에 따른 변화를 

이익에 포함시킨다.

작년 서한에서 언급했듯 이 규칙은 찰리 멍거도 동의하지 않는다. 주식 포트폴리오에서 발생하는
미실현 이익은 절대 수입에 포함하지 않으며 미실현 이익은 '일시적 이외'로 간주될 경우에만
포함한다. 주식이 가진 그 변동성은 매우 변덕스럽다.

회계에서의 세계(의역 : Accounting land)와는 다르게, 버크셔의 지분은 지난 2년간

평균 2000억 달러였고 주식의 내재가치는 점진적으로 증가했다. 

찰리와 나는 당신에게 바라건대, OPERATING EARNINGS에 집중하고, 실현이든 미실현이든
투자로 인한 손익은 무시해주길 해주길 바란다.

 

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[The Power of Retained Earnings : 주주에게 배당을 하지 않고 유보해 재투자하는 복리 효과]

 

1924 년, 무명의 경제학자이자 재무 고문자인 에드거 로렌스 스미스는 투자세계를 변화시켰고,

이 책을 쓰면서 스미스 자신을 바꾸고 자신의 투자 신념을 재평가하도록 강요한

'장기투자로서 보통주'라는 책을 썼었다. 

 
그는 인플레이션 기간 동안 주식이 채권보다 실적이 좋을 것이며 채권은 디플레이션
기간동안 우수한 수익을 제공 할 것이라고 주장했다. 이는 충분히 합리적으로 보였다.

하지만 스미스는 충격에 빠졌다.

그의 책은 다음과 같은 고백으로 시작된다.

" 이 연구들은 실패에 대한 기록이다 - 사전 형성된 이론을 지지하기 위한 사실에 대한 실패.” 

 

운 좋게도 투자자들에게는 이 실패로 Smith가 주식에 대해 어떻게 평가해야 하는지 더 깊이 생각할 수 있게 됐다.
스미스의 통찰에 대한 핵심을 이야기 하기 전, 그의 책을 초기에 검토한 사람, 다름아닌 존 메이너드 케인즈의 
말을 인용하겠습니다.

"나는 아마도 스미스씨, 확실히 그의 가장 신선한(novel) 부분이자,

그가 가장 중요하게 여기는 것을 마지막까지 간직해 왔다.

 

잘 관리되는 산업회사들은 그들의 이익 전체를 주주들에게 분배하지 않는다.
좋은 해에는, 모든 해에는 아니더라도, 그들은 이익 일부를 유지하고 다시 사업에 투입한다.
따라서 건전한 산업 투자를 위해 운용하는 복리후생 요소 일정 기간동안, 수년간 건전한 산업의 재산의 
실질적 가치는 주주들에게 지급되는 배당금과 떨어진 채, 완전히 별개로 복합이자로 증가하고 있다.(Thus there is an element of compound interest)

스미스의 책이 출간되기 전에 이익잉여금이 왜 투자자들에 의해 인식되지 않았는지는 이해하기 어렵다.
전반적으로, 일찍이 카네기와 같은 거인들이 유보자금을 성장에 투자해 거대한 부를

축적할 수 있었다는 것은 비밀이 아니었다. 록펠러와 포드는 모두 성장자금을 지원하고 생산하기 위해 사업 수익의 상당 부분을 보유하고 있었다.


그럼에도 불구하고 사업 소유권이 작은 조각으로 쪼개졌을 때 '스미스 이전의 주식 매입자들'은
몇 년은 보통 그들의 주식을 시장 움직임에 대한 단기 도박으로 생각했다. 
전성기에도 주식은 투기로 여겨졌다. 신사들은 채권을 선호했다.
투자자들은 차츰 현명하게 대처하게 됐으며, 수익을 유지하고 재투자하는 수학은 이제 잘 되고 있다.
오늘날, 학교 아이들은 저축과 복리이자의 결합이 기적을 행한다는, 
케인즈가 "신기한(novel)"이라고 불렀던 것을 배운다.

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[ 유보와 재투자 그리고 인수합병에 대한 버크셔의 기준 ]

 

 

찰리와 나는 오랫동안 유보 이익에 집중해 왔다. 가끔은 이것이 쉬웠을 때도 있었지만 다른 기간동안은, 특히 우리가
거대하고 성장하는 돈을 운영하기 시작하면서 더욱 어려웠다.
우리가 유보한 펀드를 배치하면서, 우리는 우선 이미 우리가 보유하고 있는 다양한 비즈니스에 
투자하려고 했다. 지난 10년간의 버크셔의 감가상각비는 총 650억 달러에 달한 반면 
이 회사는 자산, 플랜트, 설비에 내부 투자를 했다.

생산적인 자산에 재투자는 영원히 우리 최우선 순위다.

더욱이, 우리는 지속적으로 3가지 기준을 충족하는 새로운 비즈니스를 사고자 한다.

1. 그들은 운영에 필요한 순유형자본으로 좋은 이익을 거두어야 한다.
2. 능력있고 정직한 매니저에 의해 관리되어야 한다.
마지막으로, 그들은 합리적인 가격으로 가능해야 한다.

우리가 그러한 사업들을 발견했을 때, 우리는 그것들을 100% 사기를 선호할 것이다.
하지만 우리가 필요로 하는 특성을 가진 주요 인수과정을 거칠 기회는 드물다.
훨씬 더 자주, 변덕스러운 주식시장은 우리 기준에 맞는, 거대하거나 혹은 통제할 수 없는 경우
공개 거래되는 회사의 포지션을 살 수 있는 기회를 제공한다. 

우리가 어느 쪽에 있든, 통제가능한 회사, 혹은 주식 시장을 통해서만 주요 지분에서만 통제되는
버크셔의 재정적 결과는 대부분 우리가 구매한 사업의 미래 수익에 의해 결정될 것이다.
그럼에도 불구하고, 두 가지 투자 방식 사이에는 매우 중요한 회계상의 차이가 있는데, 
이것은 당신이 이해야할 필수 사항이다.

 

 

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- 이하 버크셔 사업부문에 대한 설명 -  


[ 비보험 사업부 실적에 대한 요약 ]

 

 

수년간 버크셔는 수많은 기업들을 인수했는데, 이들 모두에 대해 나는 좋은 비즈니스라 여겼다.
하지만, 몇몇은 실망스러운 것으로 판명됐고 몇몇은 명백한 재난이었다. 반면 적당한 숫자는 나의 희망을 앞섰다.

나의 고르지 못한 기록을 검토하면서 나는 인수가 '결혼'과 유사하다고 결론지었다.
그들은 물론, 즐거운 결혼으로 시작하지만 이후 현실은 결혼 전 기대와는 다른 경향이 있다.
간혹, 황홀하게도 새로운 결합은 어느 한쪽의 희망을 넘어서는 기쁨을 선사한다. 다른 경우에는 환멸이 빠르다.
이러한 이미지를 기업 인수에 적용하면, 나는 보통 불쾌한 놀라움을 경험하는 것은 구매자라고 말해야 한다.
기업의 구애 과정에서 몽환적인 눈을 갖기 쉽다.

다행히도 나의 많은 오류로 인한 여파는, 대부분의 사람들이 공유하는 특징에 의해 줄어들었다.

 

실망시키는 기업은 세월이 흐를수록 빈약한 사업은 침체하는 경향이 있고 그 결과, 그 사업체가 버크셔
자본의 훨씬 더 적은 비율을 요구하는 상태로 접어들게 된다.
한편 우리의 좋은 사업들은 종종 매력적인 비율로 추가 자본을 투자하기 위한 기회를 발견하고 성장한다.
이러한 대비 때문에 궤적들, 버크셔의 승자들에게 고용된 자산들은 점차적으로 우리의 총자본이 확대되는
부분이 된다.

극단적인 예로서, 버크셔의 초창기 섬유 사업을 바라보면, 우리는 1965년 초 그 회사의
지배권을 획득했다. 버크셔의 거의 모든 자본을 필요로 했다.
한동안 버크셔의 비수익 섬유 자산은 우리의 전반적인 수익에 큰 지장을 주었다.

하지만 결국 우리는 "좋은" 사업들의 확산을 얻었고, 1980년대 초까지 섬유산업은 쇠퇴했다.

오늘날, 우리는 당신의 자금의 대부분을 통제된 사업에 투자하여 각각의 운영에 필요한 순유형 자산에 대해 
우수하게 수익을 올리고 있다. 우리 보험 사업은 슈퍼스타가 되어 왔다. 
많은 투자자들에게 생소한 그 기업부문은 성공의 척도를 보여주는 특별한 특징을 가지고 있다. 
우리는 그 논의를 다음 부분을 위해 아껴둘 것이다.
다음 단락에서, 우리는 - 모든 성가신, 하지만 매우 실제적인 비용이지만 CEO들과 월스트리트는 
때때로 투자자들에게 무시하라고 촉구하는 - 수익, 이자, 감가상각, 세금, 비현금 보상, 구조조정 비용의 규모에 따라 

비보험 사업들을 그룹화한다.
 
이러한 작업에 대한 추가 정보는 K-6 – K-21페이지와 K-40 – K-52페이지에서 확인할 수 있다.


버크셔의 비보험 그룹인 of의 두 마리의 선도견인 BNSF 철도 및 버크셔 해서웨이 에너지("BHE")는
2019년에 총 83억 달러(우리의 91% BHE만 포함)를 벌어들여 6% 증가했다.
다음 5개 비보험 계열사는 수익별 순위에 따라(그러나 여기서 알파벳순으로 표시됨), 클레이턴 홈즈, 
인터내셔널 메탈워킹, 루브리졸, 마몬, 정밀 캐스트파트먼트가 2019년에 총 수익을 올렸다.
48억 달러로 이들 기업이 2018년 벌어들인 수입과 거의 달라진 게 없다.
그 다음 5개 자회사는(Berkshire Hathaway Automotive, Johns Manville, NetJets, Shaw and TTI)은 
지난해 19억 달러를 벌어들였다.

버크셔가 소유하고 있는 비보험업종과 나머지 비보험업종의 2019년 총이익은 
27억 달러로 2018년 28억 달러에서 감소했다. 우리가 관리하고 있는 비보험업계의 2019년 총 
순이익은 177억 달러로 이 그룹이 2018년 벌어들인 172억 달러보다 3% 증가했다. 

취득과 처분은 이러한 결과에 거의 영향을 미치지 않았다.

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[ 보험 사업부 실적에 대한 요약 ]

 

1. 손해에 대한 언급
석유첨가제를 생산하고 판매하는 오하이오 소재의 회사인 루브리졸을 소유하고 있다. 
루브리졸의 사업에 큰 지장을 초래했다. 그 원인이 되는 상당한 보험 회수에 의해 완화될 것이다.
Lubrizol의 가장 큰 보험사 중 하나는 버크셔 소유의 회사였다.

2. 플로트
보험 사업은 그 이후로 버크셔의 성장을 촉진시키는 원동력이 되었다.
보험회사가 보유하고 있는 유동성의 양은 보통 프리미엄 물량과 관련하여 상당히 안정되어 있다. 
결과적으로, 우리의 사업이 성장함에 따라, 우리의 유동성도 성장하게 된다. 

우리는 시간이 지남에 따라 플로트의 감소를 경험할지도 모른다. 만약 그렇다면, 
그 감소는 어느 해에도 3% 를 넘어서지 않는 매우 점진적인 감소일 것이다. 우리 보험 계약의 성격은 현금 자원에 
중요한 금액에 대한 즉각적인 또는 단기적인 요구를 결코 받을 수 없다는 것이다.
 그 구조는 설계상이며 우리 보험회사들의 타의 추종을 불허하는 재정력의 핵심 요소다. 
그 힘은 절대 타협되지 않을 것이다.

만약 우리의 보험료가 우리의 지출과 최종적인 손실의 총액을 초과한다면, 우리의 보험 운영은 
플로트가 산출하는 투자이익에 더한 증권인수 이익을 등록한다.
그런 이익을 얻을때면 우리는 공짜로 돈을 쓰는 것을 즐기며, 더 좋은 것은 그것을 보유하는 대가로 돈을 받는 것이다.
P/C 산업 전체로 볼 때, 유동성의 경제적 가치는 수년 동안 그랬던 것보다 훨씬 적다. 
그것은 거의 모든 P/C사의 표준 투자전략이 심하고 적절하게, 고급 채권에 치우쳐 있기 때문이다. 

 

이율의 변화는 이들 회사들에게 대단히 중요하며,  지난 10년 동안 채권시장은 비참할 정도로 낮은 금리를 제공했다. 따라서 보험자들은 매년 만기나 발행자 통화 조항에 의해 수익률이 훨씬 더 낮은 새로운 보유자산으로 "구" 
투자포트폴리오를 재활용하도록 강요당하면서 고통을 받았다. 일단 이들 보험사들이 1달러당 5센트 또는 6센트를 
안전하게 벌 수 있었던 곳에서는 이제 겨우 2센트 또는 3센트(또는 그들의 영업이 결코 마이너스 금리라는 
결코 없는 땅에 있는 나라들에 집중되어 있다면 그보다 더 적은 액수)를 벌어들인다.

일부 보험자는 수익률 상승을 약속하는 저품질 채권이나 비 유동성 "대체" 투자를 구입하여 
수익 손실을 완화하려고 할 수 있다. 하지만 그것들은 대부분의 기관이 하는 위험한 게임과 활동이다. 

버크셔의 상황은 보험회사들의 상황보다 더 유리하다. 가장 중요한 것은, 우리의 타의 추종을 불허하는 
자본과 풍부한 현금, 그리고 보험에 가입하지 않은 막대한 수입의 흐름을 통해 우리는 훨씬 더 
많은 것을 얻을 수 있다는 것이다. 투자 유연성 산업 내 다른 기업에서 일반적으로 이용 가능한 것보다 
더 많은 투자 유연성 우리에게 열려 있는 많은 선택들은 항상 유리하고 때때로 우리에게 중요한 기회를 주었다.

과거에 반복적으로 해왔던 것처럼, 이제 보험의 행복한 결과는 확신과는 거리가 멀다는 것을 강조할 것이다. 
우리는 다음 17년 중 16년 안에 필적 이익을 얻지 못할 것이 확실하다. 위험은 항상 도사리고 있다.

보험 리스크를 평가할 때 실수하는 것은 엄청날 수 있고 심지어 표면화하고 숙성하기까지 수십 년이 걸릴 수 있다. 
(석면이라고 생각한다.) 허리케인 카트리나와 마이클보다 더 큰 재앙이 일어날지도 모른다.
내일, 아마 지금부터 수십 년 후의 "큰 것"은 풍력이나 지진과 같은 전통적인 자원으로부터 올 수도 있고, 
보험사들이 지금 생각하는 것 이상으로 비참한 결과를 가져오는 사이버 공격과 관련된 완전히 놀라운 것일 수도 있다. 
그러한 엄청난 재앙이 닥칠 때, 버크셔는 그 손실에 대한 몫을 떠앉게 될 것이고 그것은 매우 클 것이다. 
그러나 다른 많은 보험사들과 달리 손실을 처리하는 것은 우리의 자원을 고갈시키는 데 근접하지 못할 것이며, 
우리는 다음날 우리의 사업에 추가하기를 열망할 것이다.


[ 전력 사업부 실적에 대한 요약 ]

BHE의 76%를 구매한 2000년, 버크셔가 유틸리티 사업에 뛰어들었을 때 아이오와주 거주 고객은 
킬로와트시(kWh)당 평균 8.8센트를 지불했다. 이후 주택 고객들의 물가는 연간 1% 미만으로 올라 
2028년까지 기준요금 인상은 없을 것이라고 약속했다. 이와는 대조적으로, 다른 대형 투자자 소유 
아이오와 공익 사업에서 일어나고 있는 일은 다음과 같다

지난해 주거 고객에게 부과한 요금은 BHE보다 61%나 높았다. 최근 그 공익사업은 금리 인상을 받아 
격차를 70%까지 벌렸다. 우리의 요금과 그 요금 사이의 특별한 차이는 바람을 전기로 변환시키는 
우리의 큰 업적의 결과물이다. 2021년에는 BHE가 소유하고 운용하는 풍력 터빈으로부터 
아이오와 주에서 약 2520만 메가와트(MWh)의 전기를 생산할 것으로 예상한다. 
그 생산량은 연간 약 2460만 MWh에 이르는 아이오와 고객들의 수요를 완전히 커버할 것이다. 
다시 말해, 우리의 전력회사는 아이오와 주에서 풍력 자급자족에 이를 것이다.


또 다른 대조적으로, 다른 아이오와 유틸리티는 바람으로부터 10% 미만의 전력을 생산한다. 
게다가, 우리는 2021년까지 풍력 자급자족의 지위를 얻을 수 있을 것이라는 다른 투자자 소유의 유틸리티를 
알지 못한다. 2000년에, BHE는 농업기반 경제를 서비스하고 있었다. 오늘날, 그것의 5대 고객들 중 3명은 
첨단 기술 거대기업이다. 나는 아이오와에 공장을 짓기로 한 그들의 결정은 부분적으로 재생 가능한 
저비용 에너지를 공급할 수 있는 BHE의 능력에 근거한 것이라고 생각한다.
물론, 바람은 간헐적이고, 아이오와에 있는 우리의 칼날은 시간의 일부만 돌린다. 공기가 잠잠할 때, 
우리는 필요한 전기를 확보하기 위해 비바람 발생 용량을 찾는다. 정반대의 시간에 우리는
바람이 우리에게 제공하는 과잉 전력을 다른 전력회사에 판매하여 소위 "그리드"를 통해 공급한다. 
우리가 그들에게 파는 힘은 탄소 자원인 석탄이나 천연 가스에 대한 그들의 필요를 대신한다.

BHE는 우리가 구매한 이후 한번도 버크셔 해서웨이에게 배당금을 지불한 적이 없으며, 
세월이 흐르면서 280억 달러의 수익을 남겼다. 그러한 패턴은 전력회사의 세계에서 특출한 것으로, 
그들의 기업들은 보통 수익의 80%에 도달하거나 심지어 초과하여 큰 배당금을 지불한다.
오늘날, BHE는 진정으로 거대한 유틸리티 프로젝트를 관리할 수 있는 운영 능력과 경험을 가지고 있다.
1,000억 달러 이상의 투자가 필요한 –은 우리나라, 우리 지역사회, 그리고 그 혜택을 받는 인프라를 
지원할 수 있다. 우리 주주들 우리는 그러한 기회를 기꺼이 받아들일 준비가 되어 있다.

 

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[ 투자 실적에 대한 요약 & * 저금리가 주식시장에 주는 영향에 대한 언급 * ]

 

 

우리가 부분적으로 소유하고 있는 회사들의 집합체로서, 가중기준으로 볼 때, 그들의 사업을 운영하는 데 필요한 
순유형자본에서 20% 이상의 수익을 올리고 있다. 이 회사들 역시 과도한 부채 수준을 채용하지 않고 
이익을 얻는다. 크고, 확립되어 있고, 이해할 수 있는 사업의 지시에 대한 수익은 어떤 상황에서도 
주목할 만하다. 예를 들어, 그들은 지난 10년간 많은 투자자들이 채권으로 받아들였던 수익률과 비교했을 때 
정말 놀랄만하다.

금리를 예측하는 것은 결코 우리의 게임이 아니었고, 찰리와 나는 앞으로 1년, 아니 10년, 30년 동안 
평균적으로 어떤 금리가 나올지 알 수가 없다.
우리가 말할 수 있는 것은 
만약 현재의 금리에 가까운 무언가가 향후 수십 년 동안 우세해야 하고 
만약 법인세율도 현재 저수준의, 현재 기업들이 누리고 있는 수준에 머무른다면, 
시간이 지남에 따라 주식은 장기 고정금리 채무 상품보다 훨씬 더 잘 수행될 것이 거의 확실하다는 것이다.


그 장밋빛 예측은 다음과 같은 경고와 함께 나온다 내일 주가에 무슨 일이든 일어날 수 있다.
때때로, 시장에서 50% 혹은 그 이상의 큰 폭의 하락이 있을 것이다.
하지막 그 조합은 작년에 내가 쓴 미국 테일윈드(순풍)와 스미스씨가 묘사한, 복합적인 놀라움은 
'주식들이 차용된 돈을 사용하지 않고 자신의 감정을 보절할 수 있는 개인'에게 훨씬 더 좋은 
장기적 선택을 하게 할 것이다. 

Others? Beware!

 

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[ The Road Ahead ]

30년 전 중서부의 친구 조 로젠필드는 당시 80대였던 그의 지역 신문으로부터 짜증나는 편지를 받았다. 
무뚝뚝한 말로 신문은 조의 부고에서 사용하기로 계획한 전기 자료를 요청했다. 조는 응답하지 않았다. 
그래서? 한 달 후, 그는 신문에서 "긴급"이라는 제목의 두 번째 편지를 받았다.

찰리와 나는 오래 전에 urgent zone으로 들어갔다. 그것은 우리에게 별로 좋은 소식이 아니다. 
그러나 Berkshire 주주들은 걱정할 필요가 없다. 회사는 100% 우리의 출발을 위해 준비되어 있다.


우리 두 사람은 다섯 가지 요인에 기초하여 낙관한다. 

첫째, Berkshire의 자산은 그들이 사용하는 자본에 대해  평균적으로 매력적인 수익을 얻는, 전부 또는 부분적으로 

소유한, 비범하고 다양한 사업에 배치된다. 
둘째 버크셔의 "지배적" 사업을 단일 기업 내에서 배치하는 것은 중요하고 지속적인 경제적 이점을 제공한다. 
셋째, 버크셔의 재정 문제는 극도의 외부 충격에도 견딜 수 있는 방식으로 관리될 것이다. 
넷째, 우리는 숙련되고 헌신적인 최고 경영자를 보유하고 있는데, 그들은 단순히 고액 연봉이나 명망 있는 직업을 갖는 것 이상이다.
마지막으로, 버크셔의 감독 – 당신의 수호자 –는 소유주의 복지와 대기업들 사이에서 보기 드문 문화의 육성에 끊임없이 초점을 맞추고 있다. 


찰리와 나는 버크셔의 퇴장 후 몇 년 동안 번영을 보장하고 싶은 매우 실용적인 이유를 가지고 있다. 
멍거스 가족은 버크셔 주식을 가지고 있으며 내 순자산의 99%를 버크셔 주식에 투자하고 있다. 나는 주식을 판 적이 없고  그렇게 할 계획도 없다. 

나는 버크셔 주식들이 처분 기간 동안 안전하고 보람 있는 투자를 제공할 것이라는 사실에 마음이 편하다. 
– 가능성이 거의 없지만, 사건이 내가 틀렸다는 것을 무시할 수 없는 – 기회가 항상 있다.
그러나, 나의 지시는 전통적인 행동 방침에서 비롯되는 것보다 훨씬 더 많은 자원을 사회에 제공할 가능성이 높다.
나의 "Berkshire only" 지침의 핵심은 버크셔 감독들의 미래의 판단과 충성에 대한 나의 믿음이다.
그들은 정기적으로 월 스트리트어들이 수수료를 지불하는 테스트를 받을 것이다. 
많은 회사에서, 이 슈퍼세일즈맨들이 이길지도 모른다. 하지만 나는 그것이 버크셔에서 일어날 것이라고 예상하지 않는다.