MSCI Inc : 전세계 주식시장의 기준을 세우는 기업(Part 2)

 

 

앞서 MSCI에 대한 사업분석을 간략하게 살펴봤습니다. 

 

 

 

이번에는 MSCI의 재무제표를 간단하게 뜯어볼 생각입니다.

 

 

 

2020년 1월 현재, MSCI는 시가총액 236억 달러에 달합니다.

 

벨류에이션은 PER 43 , P/S는 15.6에 달하구요, PER 40은 정말 높은 수준이라고 할 수 있습니다.

과거에도 MSCI의 P/E가 25~35사이였다는 것을 감안하면 MSCI가 시장에서 상당히 높은 벨류에이션을 받고 있었다는 것을 알 수 있습니다.

물론, 미국시장이 지난 2년간 높은 벨류를 받고 있다는 점을 고려해보더라도 MSCI의 성장성과 해자를 감안한다면 낮지않은 벨류에이션이라 생각합니다.

만족할만한 수익을 얻기 위해선 굉장한 인내가 필요할 수 있을수도요.(저는 그렇게 생각하지만.. 다른 분들은 아닐수도 있겠죠!)

MSCI가 정말 좋은회사라고 생각합니다. 하지만 높은 벨류에이션을 지불하기보단

언젠가 '벨류대비 낮은 가격'이 찾아 왔올때마다 사는것이 좋지 않을까 생각합니다.

( * 본 글은 매수추천 하는것이 아니며, 저의 의견일 뿐입니다. 판단은 모두 자기책임! )

 

 

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아래는 MSCI의 손익계산서, 재무상태표, 현금흐름표 요약입니다.

 

 

(단위: 1000 달러)

MSCI에서 ROE는 보는거 아닙니다~ 그 이유는 아래에..!

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1. 매출, 영업이익, 매출 증가율, 영업이익 증가율

 

 

(단위: 1000 달러)

 

 

 

 

 

 

 

연도	16년	17년	18년
매출	11.5	12.7	14.3
전년대비 증가율	7%	10.4%	12.5%

 

연도	16년	17년	18년
영업이익	4.88	5.79	6.86
전년대비 증가율	7%	18.7%	18.5%

 

 

매출은 매년 7~10%씩 증가추세에 있으며, 영업이익률은 33%에서 47.9%로 수익성이 높아졌고 영업이익은 20%씩 꾸준히 증가하고 있습니다.

 

지난 글에서, MSCI의 성장동력에 대해 알아보겠다고 했습니다.

 

간단히 말하자면, MSCI의 성장동력은 다름아닌 ETF시장의 성장에 있습니다.

 

지금 미국은 경제적으로 그 어느때보다 강해졌고(양극화와는 별개로) 주식시장은 활황을 넘어 불타오르면서 1990년대 이래 꾸준히 성장해왔던 ETF시장도 지난 10년간 주식시장 활황에 힘입어 급격히 커졌습니다.

여기에 ETF(패시브 자금)의 본격적인 성장에 불붙인 사건이 하나 있었는데, 바로

'워렌 버핏이 엑티브 펀드를 상대로 건 내기' 입니다.

 

 

워렌 버핏이 S&P500지수조차 펀드 매니저가 이길 수 없다는 사실을 증명하면서 자금이 ETF로 유입되기 시작했습니다. 이렇게 시장이 커지면, 당연히 이득을 보는 자가 생기겠죠.

그중 하나는 BlackRock같은 ETF운용을 주력으로 하는 자산운용사이며, 다른 하나는 이들에게 브랜드와 데이터, 분석도구를 제공하는 MSCI 입니다.

 

 

MSCI의 주 고객중 하나인 BlackRock은 iShares라는 브랜드로 ETF를 만들어 판매하고 있는데, BlackRock이 운용하는 ETF 운용자금은 지난 3년만 해도 24%씩 성장했습니다. ETF시장의 성장에 힘입어 BlackRock의 총 운용자산(AUM)은 6조달러, 한화로 약 7200조에 달합니다. 국민연금 운용자산이 600조라는 점을 감안하면 그 규모가 체감이 되시나요?

 

 

BlackRock 외에도, Vanguard 등 세계적인 운용사가 ETF를 만들어 공개시장에 발행하고 있으며, 이때 운용사들은 MSCI에서 제공받은 데이터와 브랜드를 이용해 ETF를 운용하게 됩니다. 

 

 

자! 이해가 되셨는지요.. MSCI가 이렇게 고성장 할 수 있는 가장 큰 이유는, 단언컨대 

패시브 자금인 ETF시장의 폭발적인 성장때문이라고 할 수 있습니다.

 

 

여기에 더해, MSCI가 공장을 짓고 원재료를 매입하는 제조업이 아닌, 서비스업이라는 점도 영업이익 30~40%라는 높은 수익성을 가능케 하는 이유입니다.

인덱스라는 시장을 선점해 MSCI라는 브랜드를 구축해 사람들이 이를 추종하도록 만든 후, 데이터를 찾고 가공해 운용사에게 제공해 수수료를 편취하면 되는 비즈니스 모델이므로

감가상각비, 1단위 제품을 생산할 때마다 투입되는 높은 인건비 등등.. 제품 1단위를 생산할 때 마다 배부해야하는 고정비가 거의 없기 때문에 MSCI같은 서비스기업에겐 한계비용이 거의 존재하지 않습니다. 

 

 

무슨 말인지 모르시겠다구요?

 

 

간단히 설명해 보자면...

 

제품 생산을 위해 1000원을 투입해 자산을 산다고 가정을 하겠습니다.

이때 감가상각비가 10년간 100원씩 발생한다고 하겠습니다. 이제 이 비용을 제품에 배부해 원가를 파악합니다. 감가상각비 100원을 제품 1개에 배부한다면 100원 전부가, 제품 10개에 배부한다면 10원씩, 100개에 배부하면 1원씩 배부됩니다.

 

생산량에 따라 비용이 감소할 때, 한계생산비가 감소하는 것을 그 유명한 '규모의 경제'라 합니다. 

 

헌데 서비스기업 기업, 소프트웨어 기업에서는 소프트웨어 100개를 팔든, 1000개를 팔든 제품에 배부해야할 고정비가 거의 없습니다. 쉽게말해 대규모 고정비가 투입되야하는 공장이 없으며, 제품 1개를 더 생산하기 위해 사람을 고용할 필요도 없습니다. 일단 한번 개발하면 다운로드 한번으로 고객에게 제품을 전달할 수 있는것이 서비스기업, 소프트웨어 기업이기 때문입니다. 

국내 기업중에서 영업이익률이 40%는 커녕 30%를 찍는 기업이 얼마나 될까요?

저는 MSCI의 영업이익률을 보고나서 그 경이로움에 눈물(?)을 흘렸습니다..

 

 

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2. 자산과 부채(현금, 무형자산을 중심으로)

 

 

(단위: 1000 달러)

영어네요. 재무제표는 한글로 봐도 모르겠는데 영어라니요..!

괜찮슴다.. 저도 해외주식 시작했을때 많이 어려워 했었는데, 그래서

대신 해석해 드립니다^^

 

cash & equipments = 현금 & 현금성 자산

trade receivables     = 매출채권

account payable     = 매입채무

goodwill               = 영업권

intangible assets     = 무형자산 

long-term debt & capital lease obli   = 장기부채 & 리스자산(처분이 어려운 경우)

 

 

위 표를 보면, 총 자산은 2018년 기준, 33.8억 달러라는 것을 알 수 있습니다.

이중 9억 달러는 현금과 현금성 자산, 4.7억 달러는 매출채권, 무형자산 2.8억 달러,

15.4억 달러가 영업권 입니다.

 

 

이외에도 선급비용, 고정자산은 있지만, 재고자산은 어디에도 나와있지 않습니다.

앞서 말했듯, 이 기업은 '서비스 기업'이기 때문에 재고자산이 있을 이유가 없고, 실물자산을 생산하지 않으니 생산을 위한 고정자산 즉, 설비 및 공장을 짓지 않아도 됩니다. 대신 MSCI가 구축한 브랜드와 시스템에 있는 데이터와 제품. 그것을 운용할 수 있는 고급인력이 매우 중요하기 때문에 우리는 MSCI의 중요한 자산을 재무상대표에선 알 수 없습니다.

어쩌면 Intangible assets(무형자산)과 Goodwill(영업권) 즉, 'MSCI가 어떤 회사를 인수했는가'가 중요할 수 있겠죠.

 

 

한마디로, MSCI에서 중요한 자산은 재무상태표에 보이지 않는 자산인

'인재' 와 그간 축적해온 '규모', '데이터', '브랜드'라고 할 수 있습니다.

어쨌거나 2018년 기준, 총 자산의 26%가 현금인 것으로 보아

MSCI는 수익성 뿐 만 아니라 안정성 면에서도 우수한 기업이네요.

 

.....?

 

뭔가 이상한걸 알아 채셨나요?

 

 

자산 = 부채+자본인데,

MSCI는 2018년 기준, 자산은 33.8, 부채는 35.5이니 자본은 - 1.7인데요?

안정성 면에서도 우수하다면서, 이거이거.. 자본잠식 아닌가요??

 

네 아닙니다.

 

(단위: 1000 달러)

 

Treasury stock계정 맨 오른쪽을 보시면, -32.7억 달러인 것을 알 수 있습니다.

Treasury stock는 '자사주' 인데요, 자사주는 자본의 '차감계정' 입니다.

그러니까 회사가 주주이익을 위해 자사주를 매입하면 자본계정에서 차감되고, 그 규모가 매우 커지면 지금처럼 자본계정이 마이너스가 됩니다. 한마디로, 남는 현금으로 유통주식을 사서 주가를 올렸다는 이야기죠.

지난 14년부터 총자본은 꾸준히 감소해 2018년 마이너스가 되었습니다.

* 참고로, MSCI는 ROA분석은 할 수 있어도 재무상태표가 망가져서(?) 레버리지 비율이 마이너스가 뜨기 때문에 ROE분석은 불가능 합니다. 

 

 

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3. 재무비율 분석

 

 

(단위: 1000 달러)

 

3-1 수익성지표

 

순이익률은 14년 29%에서 18년 35%로 수익성은 꾸준히 증가해 왔습니다.(영업이익 역시 마찬가지)

총자산회전률 또한 34.6%에서 42.3%로 꾸준히 개선되어 왔습니다.

 

15년 33.8%에서 18년 48%으로 ROA는 매년 개선되었습니다. 이말은 즉 자산을 효율적으로 활용했다는 뜻 입니다.

앞서 자산계정을 보면

Goodwill(영업권)이 총자산의 절반가량 차지하고 있음을 알 수 있습니다. 다른 회사를 인수할 때, 인수금액에서 장부가를 빼고 남은 금액을 Goodwill(영업권)이라는 계정으로 표시합니다.

인수한 기업의 브랜드나 인적자산, 숫자로 표현하기 힘든 무형의 자산을 그렇게 표시한 것이죠.

 

자..! Goodwill이 총자산의 절반가량 차지함에도 ROA를 개선시켰다는 점에서 MSCI가 기업인수 결정을 잘 내렸다는 것을 간접적으로 알 수 있겠군요. 

(* 이 기업을 ROE로 분석하는 일은 의미가 없기 때문에 분석하지 않겠습니다.)

 

3-2 안정성지표

 

부채비율(총부채/총자산)은 100%가 넘었습니다. 하지만 자본이 마이너스기 때문에 이 비율은 그다지 의미가 없죠. 회사가 채무로부터 얼마나 안정적인지 이자보상배율로 알아보겠습니다.

이자보상배율은 영업이익을 이자로 나눈 것 입니다.

10.6배에서 4.8배, 5.16배가 되었네요. 이자보상배율 10배면 매우 안정적이라 할 수 있지만, 그 안정성은 꾸준히 감소해 왔습니다.

 

(단위: 1000 달러)

 

영업이익이 5년간 2배 증가하는 동안 이자비용은 14년 3180만 달러에서 1.33억 달러로 5년간 4배가 증가했습니다.

이자비용 증가율이 영업이익 증가율보다 훨씬 가파릅니다.

그렇다고 MSCI의 자금조달 결정이 잘못됐다고 말할 수 없습니다.

적절한 차입금 조달을 통해 레버리지 효과를 누릴 수 있으며, 법인세를 절감할 수 있기 때문입니다.

 

MSCI의 유효 법인세율(실제 납부세액/회계상 세전이익)은 약 35%였습니다.

이는 미연방 최고세율에 해당됩니다.

MSCI의 매출규모가 시가총액에 비해 큰 편은 아니지만, 수익성이 높으니 법인세율이 높아지고, 내야할 법인세도 많을 수 밖에 없습니다.

이때, 부채를 늘려 이자를 많이 낸다면 그만큼 법인세를 절감할 수 있습니다. 다만, 이렇게 늘린 부채로 매출을 늘리거나, 개발활동을 하거나 자사주를 사거나 등등.. 적절한 경영판단을 내려야 하겠습니다.

 

이자보상배율 5배는 꽤나 안정적인 수치입니다. 다만, 성장성이 지금보다 높아지지 않는다는 가정이 들어간다면, 이 이상의 급격한 채무증가는 적절해 보이지 않습니다. 

 

 

3-2 활동성지표

 

 

비유동자산회전율은 47.2%에서 73%로 꾸준히 증가해 왔습니다. 현금, 매출채권은 유동자산. 설비, 영업권, 무형자산은 비유동자산에 해당됩니다. 앞서 총자산회전률이 34.6%에서 42.3%로 꾸준히 개선되어 왔다고 했는데, 비유동자산회전율은 47.2%에서 73%로 더 가파르게 개선되고 있다는 점을 알 수 있습니다.

MSCI가 적절한 자산을 인수하거나 효과적으로 활용한것이 맞나 보네요.

 

다만, 매출채권회전률과 매출채권회수율은 갈수록 나빠지는군요.

이 비율이 높을수록 현금전환율이 높고, 대금회수정책이 엄격한 것으로 판단합니다.

 

MSCI의 경우, 비율이 계속 낮아지므로 현금전환율이 낮아지고 있으며 대금회수정책이 느슨해 진 것으로 보입니다. MSCI의 매출채권 현금전환능력 혹은 고객과의 협상력에서 MSCI가 다소 밀리는 것으로 보입니다.

영업현금흐름을 매출로 나눈 값을 영업이익률을 비교해 보았을때,

14년에는 3%가량 (영업현금흐름/매출)이 영업이익률보다 낮았습니다.

그러나 18년에는 6%가 더 낮아졌다는 것을 알 수 있습니다.

회사 내부사정은 자세히 알 수 없으므로 여기까지 하도록 하겠습니다.

 

 

이상으로 MSCI재무분석과 성장동인에 대한 설명을 마치겠습니다.

 

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MSCI Inc : 전세계 주식시장의 기준을 세우는 기업(Part 1)

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